Causas y consecuencias de la suba de tasas de interés

En nuestra nota anterior, sobre los efectos de la guerra en Medio Oriente, decíamos que las tasas de interés internacionales habían comenzado a subir. Marcábamos que los aumentos no se explicaban sólo por el shock de oferta originado a partir del aumento de precios de los hidrocarburos, sino por otros factores que no desarrollamos. En esta nota nos proponemos profundizar las causas que explican las subas de las tasas de interés internacionales, con foco en el caso de los EE.UU. y sus consecuencias para nuestro país.

La tasa de interés natural es la tasa de interés real que equilibra a una economía operando en su potencial. Puede verse como aquella que iguala la oferta con la demanda de fondos, en general asociadas con el ahorro de las familias, por un lado, y las necesidades de financiamiento de las empresas y de los gobiernos por otro. Así, cuando se produce un incremento sustancial de la inversión, aumenta la demanda de fondos para invertir y, si el ahorro permanece estable, se espera que la tasa natural de interés suba. Si además, el ahorro está contrayéndose, hay menos fondos ofrecidos, y la presión al alza sobre la tasa de interés es mayor.

En los últimos años, el boom de la inteligencia artificial (IA) ha motivado un fuerte incremento en la inversión en equipos, centros de datos y software, lo que a su vez aumentó las necesidades de financiamiento de las empresas tecnológicas (gráfico 1).

Estas necesidades de fondos se vienen financiando crecientemente con emisiones de bonos, lo que presiona al alza las tasas de interés, especialmente a plazos medios o largos, los horizontes en los cuales las empresas toman endeudamiento para invertir (gráfico 2).

Adicionalmente, en particular para EE.UU., el gobierno continúa mostrando un déficit fiscal persistentemente elevado, en torno de 6% del PIB (un nivel que, aparte de la Segunda Guerra Mundial, solo se superó en la crisis subprime y en la pandemia, gráfico 3).

El gobierno está desahorrando en forma sustancial, lo que implica que debe salir al mercado de deuda a cubrir ese desbalance, emitiendo bonos y aumentando la demanda de fondos. Esto lleva a que aumente el ratio de deuda sobre PIB, lo que incrementa la prima de riesgo, sobre todo por plazo. De esta forma, hay factores estructurales que están motivando mayores necesidades de fondos para invertir o cubrir el déficit fiscal.

Además de los efectos de la IA y el desahorro público, ya venimos asistiendo a una reversión de los factores que sustentaron tasas de interés reducidas de las últimas décadas. Primero, en décadas previas, la desaceleración en el crecimiento de la productividad y la caída y estancamiento en la productividad del capital (gráfico 4) motivaron menor demanda de fondos para invertir.

Esto estaría revirtiéndose en los últimos años; el crecimiento de la productividad total de los factores pasó de 0,6% anual en 2007-2019 a 1% en 2019-2025. Segundo, las tasas de ahorro de las familias están en torno de 4% o 5% del ingreso cuando en los setenta superaban el 10% (gráfico 5).

En parte, este menor ahorro puede explicarse a partir de los efectos del envejecimiento, vía mayor ahorro en la época activa y luego desahorro a medida que los trabajadores se jubilan. Tercero, varias crisis severas (dotcom, hipotecas subprime, pandemia) motivaron recortes extraordinarios de tasas y, en el último caso, compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales (Quantitative Easing), además de un aumento del ahorro precautorio de familias y empresas.

Estos y otros factores llevaron a que tanto la tasa nominal como real se mantuviesen en niveles muy reducidos o incluso negativos (aun para las nominales en Europa y Japón, un hecho inédito).

A la tasa de interés real se le suma una prima de riesgo (y otras) y la inflación esperada para obtener la tasa de interés nominal. El aumento de costos derivado del shock de oferta por la guerra, ha motivado que las tasas de interés nominales suban por mayores expectativas de inflación a plazos cortos (no a plazos medios y largos). Así, la Reserva Federal (Fed) incrementó su tasa de referencia en setiembre y no descarta subas adicionales en los próximos meses. Si bien la suba de tasas está centrada en la tasa overnight, también repercute en los demás plazos cortos.

Grosso modo, podríamos decir que el incremento de la tasa real está más asociado a plazos medios o largos, que es el horizonte habitual de inversión de proyectos de empresas o financiamiento del gobierno. Por el contrario, los movimientos de la Fed afectan a las tasas cortas, porque es en el corto plazo donde la política monetaria actúa sobre los desvíos inflacionarios. Por tanto, estamos asistiendo a mayores tasas de interés nominales en todos los horizontes de la curva de tasas respecto a 2021 (gráfico 6), tanto por el efecto de la suba de tasa de interés real (a plazos más largos) como de la política monetaria y las expectativas de inflación (a plazos más cortos). Además, respecto a 2024, la curva se ha empinado, reflejando un incremento relativo de las tasas largas respecto a las cortas.

De mantenerse este escenario, deberían esperarse diversos efectos negativos para nuestro país. Primero, el aumento de tasas motivará, ceteris paribus, cierto desincentivo a que residentes y especialmente no residentes radiquen inversiones en nuestro país, dado que el costo de oportunidad será mayor. Esto podrá, en el plano real, afectar la Inversión Extranjera Directa y, en el plano financiero, podrá implicar menor atractivo de nuestra deuda. Segundo, se incrementarán los costos de financiamiento para el gobierno. Sin embargo, este proceso será gradual, considerando que la amplia mayoría de la deuda pública es a tasa fija, afectando principalmente la deuda que se tome a futuro. Tercero, se podrá observar un reposicionamiento de los portafolios de los inversores, lo que llevará a ciertas presiones al alza sobre el tipo de cambio.

A partir de lo reseñado, hay suficientes elementos para pensar que la tasa de interés está subiendo no sólo por las presiones inflacionarias recientes, asociadas al shock petrolero, sino por aspectos de tipo estructural. Así, estaríamos asistiendo a un período que contrasta con el de tasas bajas de las últimas décadas, algo que se torna especialmente relevante en una economía con bajo crecimiento como la nuestra. Lo anterior implica ir asumiendo que nuestro país recibirá efectos esperados mayormente negativos. Estos se manifestarán en mayores costos del crédito para familias, empresas y gobierno, menores flujos de inversión y menor dinamismo de la demanda externa, a partir de ralentización del crecimiento mundial y presiones a la baja sobre los precios de nuestros commodities.

-Alejandro Cavallo, Director Consultoría Económica de Equipos Consultores