TEMA DE ANÁLISIS

En septiembre de 2020, abordamos en esta columna los prometedores cambios en la política monetaria emprendidos por el Banco Central, especialmente el cambio de instrumento de política monetaria, ya que el BCU retornaba al uso de la tasa de interés (la que fijaba en 4,5% anual para operaciones a un día de plazo) y ratificaba el nuevo (y más bajo) rango objetivo de inflación de 3% a 6% desde septiembre de 2022.
El anuncio se daba en un momento en que lo urgente era “mantener la economía en marcha”, con una política monetaria expansiva para proveer liquidez y reducir tensiones en la cadena de pagos. Sin dudas, la apuesta es desafiante: ratificar un sesgo expansivo de política monetaria, justificado por la coyuntura, hasta verificar señales de salida de la crisis, y en simultáneo comprometerse con un sendero de descenso de la inflación.

¿Cómo reaccionó el mercado?

Desde aquel momento la Tasa de Política Monetaria (TPM) se ha mantenido en 4,5%, mientras que la inflación promedio fue 9,5%, confirmando el sesgo expansivo de la política monetaria, el cual fue reforzado con una baja de encajes en diciembre 2020. La tasa de operaciones a 1 día (T1D) se mantuvo en torno a 4,5%, a la vez que los rendimientos de las Letras de Regulación Monetaria (LRM) bajaron notoriamente, en particular el tramo a un año. Las intervenciones del BCU en el mercado de dinero con Instrumentos de Sintonía Fina fueron puntuales, para señalizar la convergencia hacia 4,5%, y consistieron tanto en inyectar como en absorber liquidez en promedios similares. Esta dinámica, sin sesgo de intervención ni desvío del mercado respecto de la TPM, deja explícito que los agentes ven consistente el mensaje de la autoridad monetaria (y de la política económica en general) y el compromiso asumido con los objetivos fijados.

A su vez, la encuesta de expectativas de inflación que realiza el BCU verificó una caída en la inflación esperada. Las expectativas para los próximos 24 meses (el horizonte relevante de política monetaria) cayeron desde 7,7% en la encuesta de agosto 2020, a 6,8% en febrero 2021.

Promisorio resultado: el sendero esperado por los agentes es descendente y consistente con el objetivo del BCU, pese a que no espera que la inflación se encuentre dentro del rango meta en los próximos dos años.

Pero hay una observación interesante, y que se le ha escapado a la autoridad monetaria. En la encuesta no están todos los agentes relevantes de la economía. El BCU encuesta sólo a analistas y agentes del mercado financiero. Como la entidad menciona en su comunicado del Copom del 11 de febrero, las expectativas de los empresarios, que no están contempladas en el relevamiento, se muestran más rígidas y se mantienen por encima del rango superior del objetivo del BCU. Esta diferencia entre ambos universos de agentes, muestra la necesidad de llevar a cabo una mejora en la comunicación, para alinear las expectativas de toda la economía. No es un detalle menor, la efectividad de la política monetaria depende en gran parte de la consistencia con la brecha fiscal y la política de ingresos. Es en esta última donde las expectativas de los empresarios y del público en general, son fundamentales por el rol que cumplen en las negociaciones salariales.

Los precios y las tasas de interés, ¿tomaron nota del cambio?

Si bien la literatura indica que la política monetaria actúa con rezago sobre los precios, estos ya vienen mostrando una desaceleración en los últimos meses. La inflación interanual pasó de 9,8% en oct-20 a 8,9% en enero, y la inflación subyacente pasó de 10,9% a/a en enero de 2020 a 84% a/a en enero de 2021.

Uno de los argumentos en contra de la utilización de la tasa de interés como instrumento de política monetaria es la baja eficiencia de su transmisión hacia la economía real. En la economía uruguaya la penetración bancaria todavía es relativamente baja, a lo que se suma su condición bimonetaria, lo cual resta aún más potencia a la política monetaria del BCU. Por este motivo, es relevante notar que las tasas de interés han acompañado el descenso de la Curva de Rendimientos de las LRM desde sep-20, indicando que por lo pronto la transmisión de la TPM al resto de las tasas de la economía se viene produciendo de manera efectiva. Medidas en promedios ponderados mensuales, las tasas de los créditos en pesos a empresas descendieron desde 12,9% en sep-20 a 11,7% en dic-20, mientras que para las familias pasaron de 49,0% a 31,3%.

La reacción de los agregados monetarios

Los agregados monetarios dejan evidencia de la fuerte demanda de liquidez que ha generado la incertidumbre por la pandemia. En el 2T20, mientras el tipo de cambio promedio trimestral aumentó 9,6% t/t, el circulante fuera del sistema financiero aumentó a 12,0% del PIB desde 10,9% en el 1T20, para luego ubicarse en un máximo de 12,4% en el 3T20. El público no arbitró monedas, sino que se abasteció de pesos ante la insólita situación de la pandemia. El análisis de la evolución mensual del agregado M1’, que incluye la emisión monetaria en poder del público más los depósitos a la vista y en Cajas de Ahorro en pesos, suma claridad a este efecto. Desde que se disparó la pandemia en marzo, El M1´ ha subido mensualmente mucho más que en años anteriores. En 2020 creció 20,2% a/a, cuadruplicando el crecimiento de 5,5% a/a que tuvo en 2019.

Según nuestras estimaciones y la información del BCU, la demanda de dinero volvió a ceder en el 4T20 y se ubicó en línea con la tendencia pre pandemia.

Esto plantea un desafío al BCU, puesto que deberá procesar parte de esa liquidez extraordinaria para evitar un traslado a precios o a tipo de cambio que podrían comprometer el delicado equilibrio actual de política monetaria, necesariamente expansiva, y expectativas de inflación a la baja.

Aunque por ahora no hay evidencia de movimientos en ese sentido, tanto en precios como en tipo de cambio, es necesario el monitoreo por parte de la autoridad monetaria dado los rezagos, antes mencionados, en la política monetaria y en el pase a precios del tipo de cambio.

Si bien el compromiso de curvar la inflación al nuevo rango meta sin postergar actividad luce como un gran desafío, renovamos nuestra cuota de optimismo. El anuncio del Plan Estratégico 2021 - 2025 deja explícita la prioridad del BCU en el Fortalecimiento de la Política Monetaria para mantener la inflación baja y alineada a las tasas internacionales. Esta es condición necesaria para avanzar con el objetivo de desdolarizar la economía y desarrollar un mercado en moneda doméstica.

(*) Alicia Haring y Juan Manuel Manias