OPINIÓN

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¿Cuáles han sido las principales tendencias recientes en materia de deuda? ¿Cuál es el balance de los 15 años frenteamplistas? ¿Cómo ha jugado el “seguro” anti depreciación implícito en la pesificación de una parte sustancial de la deuda? ¿Cuáles son las perspectivas para la relación deuda/PIB en lo inmediato, en el nuevo contexto? ¿Qué camino debe seguir ahora el MEF en cuanto a tomar nueva deuda?

El 31 de diciembre pasado, la deuda pública total llegaba a US$ 37.160 millones, o 66,3% del PIB. Mientras tanto la deuda neta, es decir deducidos de la cifra anterior los activos externos (sin sumar los encajes bancarios) y los activos con residentes, llegaba a US$ 24.421 millones, o 43,6% del PIB.

Tras la crisis de 2002, cuando la relación entre la deuda y el PIB alcanzó máximos históricos, se inició un proceso de reducción de dicha ratio por el triple efecto de buenos resultados fiscales, fuerte crecimiento real del PIB y alta inflación en dólares. Ese proceso llegó a su fin en 2013 cuando la deuda llegó a mínimos en términos del PIB en sus dos definiciones: la bruta llegó al 57,8% y la neta al 32,1%.

Por lo tanto, resulta claro que el período frenteamplista tuvo dos etapas bien marcadas antes y después de ese año. En 2014 comenzó el descalabro fiscal, se empezó a crecer muy poco y el dólar comenzó a subir como precio relativo. Entonces las tendencias se dieron vuelta, dando lugar a un aumento de la relación deuda/PIB de 8,5 puntos porcentuales en seis años, en el caso de la deuda bruta, y de 11,5 puntos en el de la neta.

En esos 15 años, la suma de los déficits fiscales (US$ 17,9 miles de millones), excedió al aumento de la deuda neta (US$ 13,8 miles de millones). Hay varios factores que explican esa discrepancia: el financiamiento inflacionario, los canjes de deuda a precios diferentes a los de la par, las transferencias al Fideicomiso de la Seguridad Social (US$ 1,4 miles de millones en 2018-19), y el efecto de los cambios en las paridades cambiarias sobre el monto de la deuda, al ser éste expresado en dólares.

Me quiero detener en este último factor, o sea en el impacto sobre la deuda al ser expresada en dólares, de los cambios en las paridades, en particular cuando inflación y depreciación difieren significativamente en un sentido o en otro. Esto se ha vuelto relevante desde que Uruguay comenzó a desdolarizar su deuda tras la crisis de 2002, comprando una suerte de “seguro” anti depreciación. Hoy día, con el salto del tipo de cambio que hemos tenido, la relación deuda/PIB casi “ni se enteró” porque numerador y denominador están parejamente pesificados y dolarizados. Muy diferente a lo que sucedía hasta aquel año, cuando la deuda estaba casi totalmente dolarizada y un salto abrupto en el precio del dólar nos dejaba al borde del default.

Volviendo al tema, en 2005-2012 el seguro nos costó caro: la deuda subió en US$ 4,8 miles de millones por el fortalecimiento del peso. Pero desde 2013 el panorama se dio vuelta y el seguro nos pagó con creces: la deuda bajó en US$ 6,3 miles de millones por la depreciación real del peso uruguayo. Y eso hasta 2019, sin contar lo que ha venido ocurriendo en este año que ya ha sumado pagos importantes del seguro.

Con estos antecedentes y en el nuevo contexto que se está enfrentando, con la pandemia global que afecta la actividad económica, las paridades y las finanzas públicas (todos estos son factores determinantes de la relación entre deuda y producto), ¿cuáles son las perspectivas para la relación entre deuda y PIB en el futuro cercano?

Por un lado, jugará en contra (aumentando el numerador) el mayor déficit fiscal, que ya será importante contando todo lo que se sabe y que puede serlo aún más si se suman nuevas medidas a las sabidas. Por otro lado, también jugará en contra (reduciendo el denominador) la caída real del PIB. Sólo estos dos factores darán lugar a un aumento que estimo en más de ocho puntos en la ratio analizada.

El tercer factor (en definitiva, el dólar como precio relativo), que otrora era el más relevante por lo dicho anteriormente sobre la tradicional dolarización de la deuda, ya no lo es tanto: por un lado, juega a favor de una menor deuda medida en dólares, que reduce el numerador, y, por otro lado, juega en contra mediante la reducción del denominador por la desinflación del PIB expresado en dólares. Pero, como fue dicho, ambos efectos tienden a compensarse.

¿Cuáles serían los caminos que debería recorrer el gobierno para hacerse de los recursos necesarios para atender las necesidades de financiamiento? Necesidades que son cuantiosas por sus causas (déficit fiscal incrementado y vencimientos previstos de deuda) y por el tiempo que es incierto (¿cuánto dura este embrollo?). La respuesta, para mí, es clara: todos. Todos los caminos que sean posibles: emisiones de deuda global (otros países con calificaciones parecidas a la de Uruguay lo hicieron con éxito recientemente), emisiones en el mercado local y uso de créditos de multilaterales, de los cuales, con datos al 24 de abril, ya se habían desembolsado unos US$ 800 millones. Y, en lo posible, como he fundamentado otras veces aquí, sin acudir al FMI, que ha sido coautor de numerosos desaguisados, el más reciente en Argentina.