A la sombra del mayor shock petrolero en décadas

Nuestra columna del pasado 9 de marzo titulada “La inédita preocupación de tener una inflación muy baja” se compadecía con la posterior publicación del IPC que arrojó una inflación interanual del 2,9% perforando por primera vez el piso del rango de tolerancia de la meta del BCU. Acababa de iniciarse la invasión a Irán y el consecuente despegue en el precio del petróleo. Un mes más tarde, la preocupación aludida en aquel título dejó de serlo. ¿Volveremos entonces a la preocupación clásica de que la inflación supere el techo del rango? Antes de abordar la pregunta examinemos la naturaleza del shock actual.

Como puede verse en el gráfico 1, la reciente escalada en el precio del petróleo medida de punta a punta no fue la más marcada de las últimas décadas. En los casos previo a la crisis financiera subprime (2007-2008), poscrisis financiera (2009-2011), post COVID más guerra de Ucrania (2020-2022) hubo alzas acumuladas de mayor significación. Lo llamativo del presente episodio radica en la velocidad del salto: el barril Brent pasó de US$ 71 el 28 de febrero (inicio de la invasión) a US$ 127 el 31 de marzo, más de 70% en tan sólo un mes.

El único episodio comparable se remonta a agosto de 1990, cuando estalló la Guerra del Golfo Pérsico con la invasión de Irak a Kwait. El antecedente no es casual, pues ambos están vinculados a un hecho geopolítico de extrema sensibilidad: Arabia Saudita, Emiratos Árabes, Irak y Kuwait figuran entre los principales 10 productores mundiales de petróleo con amplio saldo exportador, mientras que por el estrecho de Ormuz circula el 20% de la oferta global.

Para mitigar este tremendo shock, a mediados de marzo los países miembros de la Agencia Internacional de Energía (AIE) acordaron liberar reservas por 400 millones de barriles, el mayor volumen liberado en la historia desde su creación en 1974. Pero este paliativo no calmó a los mercados. La explicación es simple: según la AIE, la oferta de crudo que pasa por el estrecho de Ormuz se contrajo en aproximadamente 7,5 millones de barriles diarios durante el mes de marzo. Eso significa que, en menos de dos meses, se habría agotado el stock de reservas liberadas.

La única solución por tanto es recomponer el flujo. A tales efectos, más efectivo fue el alto el fuego del 8 de abril acordado por dos semanas entre EE.UU. e Irán para negociar un posible acuerdo, tras lo cual en primera instancia el precio retrocedió a US$ 95.

En cualquier caso, sigue muy por encima de los US$ 70 previos al 28 de febrero, y lo más probable es que no vuelva a dicho nivel. Aún cuando la tregua acordada entre EE.UU. e Irán termine sellando la paz, las relaciones serán más frágiles y la percepción de riesgo en torno a Ormuz seguirá latente. Vale decir, aún cuando el shock de oferta sea transitorio, el shock de demanda atribuible a un ajuste en las expectativas sería permanente.

Tampoco es correcto pensar que la oferta se recompondrá en lo inmediato, pues la guerra también dejará secuelas en la infraestructura física para la extracción petrolífera. La capacidad productiva no sólo fue dañada en Irán. Los misiles y drones iraníes también causaron graves daños en la infraestructura de Kuwait, Emiratos Árabes, y (en menor medida) Arabia Saudita. La reparación de las instalaciones productivas llevará tiempo. En su reciente informe, la AIE estima que el conflicto geopolítico no persistirá más allá de abril, aunque proyecta que el precio del crudo no baje de los US$ 90 hasta fin de año, y recién se normalizaría en torno a US$ 76 hacia 2027.

Volvamos ahora al planteo inicial: ¿Cómo impactará la guerra en Medio Oriente sobre la inflación doméstica? Claramente el ajuste del 7% en el precio del combustible decretado por el Poder Ejecutivo al 1 de abril fue muy inferior a lo que habría correspondido en función del comportamiento no sólo del petróleo, sino también —aunque en menor medida— del tipo de cambio. En el gráfico 2 se exhibe la evolución del índice de precio de los combustibles en los últimos años, frente un índice que refleja el costo del petróleo expresado en Pesos (precio del barril Brent multiplicado por tipo de cambio).

Durante 2025, el petróleo disminuyó por el doble efecto de caída tanto en el crudo como en el dólar, mientras que la nafta y el gasoil permanecieron estables; lo cual sirvió a los propósitos fiscales de obtener un mejor resultado de las empresas públicas a través de Ancap. En abril ocurrió exactamente lo contrario: el aumento en los precios ni se acerca a compensar el aumento en los costos. A su vez, el Precio de Paridad de Importación (PPI) calculado por Ursea aumentó en marzo un 14% en las naftas y 54% en el gasoil. Bajo el presente escenario de fragilidad fiscal, no deberían sorprender nuevos ajustes en el precio de los combustibles.

La inflación subyacente a marzo fue de 3,7%. Si bien esta medición no incluye precios administrados como el combustible, cabe esperar de todos modos una aceleración por el impacto indirecto sobre los eslabones en la cadena de suministro de los restantes bienes, empezando por los alimentos por traslado a precio del mayor costo en fertilizantes y transporte. Hasta el momento, las expectativas a mediano plazo permanecen en torno a la meta del 4,5% gracias a la reputación ganada por el BCU. En este marco de anclaje en las expectativas, si el precio del petróleo se estabiliza en mayores niveles, lo que habrá es un encarecimiento escalonado con un alza puntual en la tasa de inflación, sin que necesariamente redunde en una aceleración sostenida. En cualquier caso, es muy factible que el BCU interrumpa el proceso de baja en la tasa de interés.

Por último, siendo Uruguay importador de petróleo, inevitablemente asistiremos a un deterioro en la Relación de Términos de Intercambio (RTI).

Los shocks negativos de oferta en un insumo clave como el petróleo son doblemente perjudiciales, pues además de aumentar los precios, también retraen la producción por el mayor costo del insumo importado, tanto más cuando no es compensado por un alza de igual magnitud en los precios de exportación. La demanda de trabajo puede verse por tanto afectada, y con ella también el salario real. El gráfico 3 muestra la evolución conjunta del salario real y la RTI durante los últimos veinte años. Puede apreciarse una correlación positiva entre ambas variables, tal como predice la teoría en el modelo de tres bienes donde además del capital y el trabajo, el insumo importado ocupa un lugar fundamental en la función de producción.

En síntesis, podríamos concluir que: el impacto del shock negativo en el precio del petróleo sobre la inflación doméstica dependerá de la magnitud del conflicto en Medio Oriente; la economía uruguaya en la actualidad es más resiliente que en tiempos pasados en un contexto de estabilidad con baja inflación subyacente y expectativas ancladas; difícilmente el precio del petróleo retorne a los niveles previos al conflicto bélico, con lo cual se espera un impacto duradero en la RTI con afectación sobre el nivel de actividad y el salario real. El escenario es más desafiante en lo que resta del año, y el gobierno deberá tenerlo presente cuando elabore la próxima Rendición de Cuentas.

- El autor, Ec. Marcelo Sibille, es gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.