Un riesgo que acecha: crecer poco con deterioro fiscal

Durante este 2025, diversos indicadores van dando cuenta de que la economía se está desacelerando. Para advertir esta desaceleración —y por un tema de espacio— voy a concentrarme en el IMAE, ya que es el mejor indicador por diseño para seguir al PIB con frecuencia mensual.

Asimismo, si prestamos atención en particular a la tendencia-ciclo del IMAE —indicador más robusto acerca de lo que está ocurriendo con la actividad económica de manera contemporánea— prácticamente muestra un preocupante estancamiento desde abril, como muestra el gráfico del informe técnico del BCU:

Pero esto no es lo más preocupante si es que se pretende ver cuáles serían las perspectivas a futuro, sobre todo para 2026-27.

En efecto, durante el año también estamos asistiendo a un deterioro de expectativas sobre el futuro mediato, tanto de empresarioscomo de consumidores, las que influyen de manera relevante en la determinación del nivel de actividad a futuro, ya sea por el lado de la oferta (decisiones de producción) como de la demanda (decisiones de inversión y consumo domésticos).

Por su parte, la compleja situación internacional tampoco augura que la demanda externa por exportaciones sea motor relevante para crecimiento en el presente ni en el futuro cercano. En efecto, salvo casos excepcionales como el de la carne, la mayor parte de nuestros productos de exportación observa precios relativamente deprimidos medidos en dólares, al tiempo que la divisa estadounidense ha perdido terreno a nivel mundial y no parece que lo vaya a recuperar en este horizonte, dada la política comercial y fiscal de EEUU, a lo que se suma la política monetaria de la FED que señaliza nuevas reducciones de la tasa de interés referencial en 2026-27.

Asimismo, esta realidad de precios internacionales deprimidos y dólar débil se combina con incrementos de costos domésticos para el sector exportador, particularmente debido a que los salarios reales han seguido subiendo y los precios de los combustibles no acompañaron la caída del precio del petróleo y la ya mencionada del valor del dólar, debido al abandono del PPI como referencia del precio interno. Presumo que esta combinación es la que ha determinado una reducción significativa durante 2025 de la rentabilidad de las exportaciones, al menos de las industriales, que representan más del 80% del total de las de bienes y servicios.

En efecto, el Índice de Excedente Bruto Unitario (IEBU) de la Industria Exportadora que calcula el BCU muestra un deterioro de más de 9% durante los primeros 8 meses de 2025. Si se mantiene la tónica internacional mencionada en materia de precios y valor del dólar, si estos sectores atienden las pautas salariales que el gobierno ha promovido (las que implicarían nuevos aumentos del costo salarial medido en dólares) y si el gobierno no revierte la nueva política de precios de combustibles, no habría que esperar sino nuevos deterioros en esa rentabilidad, difíciles de compensar con mejoras de productividad.

Las exportaciones de servicios tienen un panorama mixto. Por un lado, la situación de los tradicionales servicios de turismo es buena, al menos para esta temporada, debido a la coyuntura argentina, nuestro principal cliente. Por otro, las exportaciones de servicios no tradicionales (servicios globales como TI, profesionales y de consultoría) ya han mostrado dificultades para seguir creciendo. Si bien no disponemos de indicadores de rentabilidad como el IEBU, el panorama de estos sectores parece ser similar en la coyuntura al del sector industrial (bajos ingresos por precios internacionales y dólar, mayores costos salariales e insumos domésticos).

El panorama de crecimiento también ha desmejorado en términos de lograr una mayor ratio de Inversión/PIB debido al deterioro del clima de negocios, tal como analicé en mi columna anterior, motivado por decisiones a mi criterio equivocadas del actual gobierno. A ello se han seguido sumando señales negativas desde el MTSS, que plantea iniciativas poco favorables para el empleo (v.g. preaviso obligatorio para despidos, reducción de la jornada laboral a 6h, etc.).

Este ambiente es poco alentador para las proyecciones de crecimiento y de recaudación incluidas en el presupuesto, ya que lucen más optimistas que hace algunos meses. Si comparamos el crecimiento ahí previsto para el trienio 2025-27 con la mediana de la encuesta de expectativas económicas del BCU a noviembre, ya se observa un déficit acumulado de crecimiento de 0,9% en dicho trienio, el que corre riesgo de corregirse al alza según nuestro análisis precedente. Asimismo, mirando el quinquenio completo, dicho déficit de crecimiento puede superar largamente los 2 puntos porcentuales acumulados.

El impacto fiscal sería importante, lo que no debería descartar algún ajuste fiscal si se pretende cumplir con la nueva regla fiscal, sobre todo porque la ratio de deuda neta/PIB proyectada en 63% podría alcanzar o sobrepasar el nivel estimado de “prudencia” (65%).

Asimismo, lo más probable es que ese ajuste se haga vía aumento de impuestos, pues no hay señales de que el gobierno y su fuerza política tengan disposición a ajustar por el lado del gasto.

Además, se orientarían probablemente a más IRPF, IASS, IRAE e IP, todo lo que se retroalimentaría con menor ahorro-inversión y menor crecimiento.

Una respuesta de política de este tipo podría transformar el riesgo del título en un potencial círculo vicioso.