El debate sobre el dólar en Uruguay: un estudio revela qué factores definen realmente el valor de la moneda estadounidense

En Uruguay, una economía pequeña, abierta y dolarizada, la variación del tipo de cambio suele estar en el debate público y no pocas veces es objeto de polémica (esencialmente cuando cae o está "planchado"), ya que se le adjudica al gobierno y Banco Central (BCU) de turno un rol clave para tener competitividad cambiaria. Ahora, ¿qué tanto influyen los factores externos y los internos a la hora de determinar las variaciones de la moneda estadounidense? ¿Qué suceden con las intervenciones en el mercado de cambios del BCU? Un estudio que se presentará en las Jornadas Anuales de Economía del BCU da las respuestas.

El trabajo fue realizado por el analista senior en el Departamento de Análisis de Coyuntura en la Gerencia de Política Económica y Mercados del BCU, Conrado Brum, y el profesor asociado de la Universidad Complutense de Madrid, Alfredo García-Hiernaux.

Los autores señalan que "las perturbaciones externas pueden influir en la capacidad de los bancos centrales de las economías emergentes para alcanzar sus objetivos de inflación. Entre estas perturbaciones, los cambios en las condiciones financieras internacionales son particularmente importantes, ya que afectan los flujos de capital, las primas de riesgo soberano y el tipo de cambio nominal, configurando así la inflación interna", un desafío "especialmente acuciante en las economías parcialmente dolarizadas, donde las fluctuaciones del tipo de cambio tienden a tener efectos reales y nominales más pronunciados".

Por eso "Uruguay constituye un caso de estudio particularmente relevante, ya que: (i) es una economía pequeña, abierta y parcialmente dolarizada; (ii) ha operado bajo un régimen de metas de inflación; e (iii) históricamente ha recurrido activamente a la intervención cambiaria como parte de su marco de política monetaria. En este contexto, la gestión del tipo de cambio ha desempeñado un papel central en la estabilización macroeconómica", añaden.

El estudio recuerda que "las perturbaciones financieras globales desempeñan un papel fundamental en la configuración de los flujos de capital, las condiciones de financiamiento externo y la dinámica del tipo de cambio en las economías emergentes. Estas perturbaciones pueden adoptar diversas formas, incluyendo crisis financieras en economías avanzadas, episodios de expansión monetaria global, perturbaciones en la oferta de materias primas, crisis económicas o políticas en economías emergentes relevantes", entre otras.

Así, los períodos de condiciones financieras globales más favorables tienden a asociarse con entradas de capital y baja del dólar, mientras que las condiciones más restrictivas tienden a generar reversiones de flujos de capital y presiones al alza de la moneda estadounidense.

Según Brum y García-Hiernaux, "en las economías emergentes, las intervenciones cambiarias se utilizan a menudo en respuesta a perturbaciones financieras externas que generan presiones abruptas sobre el tipo de cambio nominal. Los cambios en el apetito de riesgo global y las fluctuaciones asociadas en los flujos de capital internacionales pueden tener efectos rápidos en el tipo de cambio nominal de las pequeñas economías abiertas, amplificando así la volatilidad macroeconómica interna" por lo que se las intervenciones "se implementan típicamente de manera contingente al estado, contrarrestando la tendencia para suavizar la transmisión de las perturbaciones externas a la economía nacional".

"Este papel es particularmente relevante en regímenes de metas de inflación, donde las fuertes fluctuaciones del tipo de cambio pueden trasladarse rápidamente a los precios internos y complicar el logro del objetivo de inflación", por lo que "la política cambiaria puede entenderse como un instrumento de política complementario destinado a limitar las fluctuaciones excesivas del tipo de cambio inducidas por perturbaciones externas, en lugar de fijar un nivel de tipo de cambio constante", agregan.

Los autores sostienen que “la política cambiaria suele formar parte de una combinación de políticas macroeconómicas más amplia, cuyo objetivo es contener los efectos internos de las perturbaciones externas. En las economías emergentes, los movimientos abruptos en el tipo de cambio real y en los flujos de capital pueden repercutir en la inflación, las condiciones financieras internas, la actividad económica y el tipo de cambio real, aumentando así la volatilidad macroeconómica general”.

“En tales circunstancias, la política cambiaria puede complementar la política monetaria convencional, especialmente cuando las perturbaciones financieras externas son importantes y la política monetaria por sí sola se enfrenta a disyuntivas o limitaciones” y en el caso de Uruguay “la intervención en divisas puede mitigar el impacto de las perturbaciones externas en el tipo de cambio real, mientras que sus efectos en el tipo de cambio real dependen de la naturaleza de la perturbación subyacente”, afirman.

Foto: Archivo El País

“Otra motivación para la intervención en divisas en las economías emergentes es la acumulación de reservas internacionales por razones de precaución. En este caso, las intervenciones pueden responder a preocupaciones que van más allá de la estabilización del tipo de cambio a corto plazo, incluyendo la suficiencia de reservas, la liquidez externa y una resiliencia macrofinanciera más amplia. La literatura destaca que los colchones de reservas pueden reducir la vulnerabilidad a las interrupciones repentinas y ayudar a mitigar los costos macroeconómicos de grandes perturbaciones externas, particularmente en economías expuestas a flujos de capital volátiles”, señalan.

“Además, la intervención cambiaria observada no tiene por qué estar impulsada exclusivamente por las presiones cambiarias contemporáneas, ya que las intervenciones también pueden reflejar motivos de reposición de reservas o acumulación de reservas por precaución”, añaden.

"Más allá de las condiciones financieras globales y las intervenciones cambiarias, la dinámica del tipo de cambio también está determinada por los fundamentos macroeconómicos internos y las condiciones monetarias que operan en diferentes horizontes temporales", expresa el estudio.

"Esto indica que las variaciones del tipo de cambio nominal presentan una persistencia sustancial a corto plazo. Económicamente, esta inercia es consistente con la idea de que el ajuste del tipo de cambio en una economía pequeña, abierta y parcialmente dolarizada no es puramente contemporáneo, sino que se desarrolla a lo largo de varios meses a medida que interactúan los choques externos, las respuestas de política monetaria y las rigideces nominales", explica el trabajo.

"El segundo resultado, y el más sólido, se refiere a las condiciones financieras internacionales. El coeficiente del Índice de Condiciones Financieras Internacionales-América del Sur (desarrollado en otro trabajo de los autores junto al economista del BCU, Alejandro Fried) es positivo, altamente significativo y notablemente estable en todas las especificaciones", señala el texto.

Dado que un aumento en ese indicador "denota un endurecimiento de las condiciones financieras externas, esta estimación implica que los choques financieros externos adversos generan una depreciación nominal estadísticamente y económicamente significativa en Uruguay", indican los autores.

"Esto es consistente con la idea de que unas condiciones monetarias y financieras internas más laxas tienden a debilitar la moneda nacional, mientras que unas condiciones más restrictivas operan en sentido contrario", agregan.

Brum y García-Hiernaux encontraron como resultado de la investigación que "la contribución de las condiciones financieras internacionales en este horizonte temporal es aproximadamente tres veces mayor que la de los demás determinantes observables. Esto refuerza nuestro mensaje principal: las condiciones financieras externas son un factor determinante cuantitativamente importante de la dinámica del tipo de cambio nominal a corto plazo en Uruguay".

"Como era de esperar, las condiciones externas desempeñan un papel dominante. La contribución del Índice de Condiciones Financieras Internacionales-América del Sur explica aproximadamente el 36% de la varianza total de las variaciones logarítmicas mensuales del tipo de cambio nominal durante todo el período de la muestra", añaden. ¿Qué significa eso? Que "las condiciones financieras externas se consolidan como un factor determinante de las fluctuaciones del tipo de cambio en Uruguay, lo cual concuerda con su caracterización como una pequeña economía emergente abierta", explican.

A su vez, "los factores internos también son relevantes. El factor monetario financiero tiene una presencia significativa y con el signo esperado, lo que sugiere que unas condiciones monetarias y financieras internas más expansivas se asocian con presiones de depreciación. Las fluctuaciones del tipo de cambio real basado en los fundamentos y el diferencial de inflación interno-externo también contribuyen a explicar la dinámica del tipo de cambio nominal", expresa el documento.

"En general, la evidencia apunta a una interacción entre las condiciones financieras externas, las condiciones monetarias y financieras internas, los fundamentos reales, los diferenciales de inflación y las respuestas de política monetaria en el mercado cambiario", añaden.

Los autores concluyen que "desde una perspectiva de política económica, los resultados sugieren que las condiciones financieras externas deben considerarse un factor primordial al evaluar la dinámica del tipo de cambio en economías parcialmente dolarizadas. El seguimiento de variables globales individuales es útil, pero un indicador sintético, como el Índice de Condiciones Financieras Internacionales-América del Sur, proporciona una medida más amplia del entorno internacional, al combinar el riesgo global, la fortaleza del dólar, los diferenciales soberanos y los precios de las materias primas relevantes para la región. Nuestro análisis también sugiere que la intervención cambiaria puede ayudar a suavizar la transmisión de choques externos al tipo de cambio nominal, pero no puede compensar completamente las fuerzas globales y reales subyacentes que afectan a la economía".