Se construye la política económica 2025-2030

Al ingresar en el segundo semestre del año, hemos disipado dos de las tres anclas de política económica de la actual administración: la política monetaria y la política de ingresos. Si la tradición se cumple, en menos de 35 días, el 31 de agosto, quedará explicitada la tercera ancla, la política fiscal.

La primera de estas anclas, la política monetaria, que podría haber generado cierta incertidumbre, especialmente en relación al enfoque en la duplicidad de objetivos, se aclaró casi inmediatamente con el inicio del actual ciclo político. La política monetaria continuará siendo una política de Estado y con la función de utilidad del Banco Central dedicada casi exclusivamente para alcanzar una inflación cada vez más baja, más estable y predecible. Y si bien ya hace tiempo apreciábamos un cambio en los comunicados del BCU en cuanto a la inflación punto de 4,5%, el énfasis comunicacional del Banco Central insiste —acertadamente a nuestro entender— en cambiar el énfasis de “rango meta” por “rango de tolerancia”. Pero el punto importante, y en términos generales, es que el Banco Central está recogiendo con mérito, por cierto, los frutos del trabajo realizado durante varios años en que ha logrado construir credibilidad, una palabra que es clave en este tipo de esquemas de política monetaria basados en metas de inflación. La meta en sí es el ancla. Y esa cosecha la está inmediatamente poniendo a resembrar, con un buen despliegue de comunicación, dando mensajes claros y aprovechando los vientos a favor. De hecho, las expectativas se han estado reduciendo de forma importante a lo largo del año, y si bien no toda esa reducción es imputable a la acción operativa del Banco, es una gran oportunidad para que el Banco encienda todos los motores para potenciar esa resiembra y maximizar la construcción de credibilidad.

Hasta 2020, la existencia —por momentos— de dos objetivos que se contraponían, como fue durante algunos años el dilema inflación-dólar, se resolvía esterilizando (el BCU compraba dólares, inyectando pesos, los cuales retiraba esterilizando con emisión de Letras de Regulación Monetaria, LRM), lo cual terminaba presionando sobre el costo para-fiscal. Desde 2020 se interrumpieron las intervenciones en el mercado cambiario, y pudimos volver al principio de Tinbergen: con un instrumento de política (la TPM) alcanzar un solo objetivo de política: bajar la inflación.

Hoy en día, tenemos un stock de aproximadamente US$ 10.000 millones de LRM (ver gráfico 2) y sabemos por estimaciones realizadas por el staff técnico del Banco Central en el último Informe de Política Monetaria, que estamos en una situación de holgura de reservas internacionales, y también parecería se intentará incidir sobre la liquidez vía otros instrumentos operativos diferentes a las LRM, como podrían ser los repos o encajes en pesos. De lograrse lo anterior, sería posible que se redujera el costo de pago de intereses sobre las LRM, que bien puede estar en una cifra próxima a los US$ 800 millones.

No obstante lo anterior, el contexto externo se le ha dado favorable en los últimos tiempos a nuestra economía en lo que hace a las presiones de precios, como pocas veces: en general, cuando el dólar se debilitaba, se fortalecían los precios de los commodities, o al revés. Esto, entre varios factores, respondía a una lógica macro-financiera, en la que el precio del dólar se “balancea” con el precio de los commodities: el primero sube en caso de que baje el segundo, y al revés, en tanto las exportaciones de commodities son parte importante del ingreso de divisas.

El gráfico 3 muestra la evolución —en el eje izquierdo— del dólar a nivel mundial con el índice DXY (que da una referencia de la cotización del dólar respecto a seis monedas de economías maduras como la Zona euro, Japón, Canadá, Reino Unido, Suecia y Suiza) y —en el eje derecho— de los precios de commodities en general (metales, alimentos y energía) aproximado por el índice del Commodity Research Bureau (CRB).De este gráfico, podemos aprovechar los últimos datos e intuir que tanto el debilitamiento del dólar como el debilitamiento del precio de los commodities son dos señales de las que mencionábamos acerca del contexto favorable en materia de precios externos. Pero avancemos un poco más en cuanto a la relación de estas dos variables.

Para entender los co-movimientos, el gráfico 4 da cuenta de la correlación 12 meses de ambos índices de precios, y como se puede intuir en la pendiente del gráfico, tanto en 2018 como en 2024 se marca dos quiebres con periodos extensos y sostenidos de correlación positiva: los co-movimientos de dólar y los precios de commodities van en el mismo sentido. El año 2018 recordemos que fue el inicio de Trump 1.0 pero con subas de tasas de interés por parte de la Reserva Federal (“tightening”) y en definitiva, fortalecimiento del dólar, es decir, cierta presión de precios.

Por tanto, la correlación positiva de 2024 se configura como de las pocas situaciones que ese co-movimiento positivo se da por debilitamiento del dólar y debilitamiento de los precios de las materias primas.

Hace algunas semanas se presentaron los lineamientos para la Onceava Ronda de Salarios que se presenta actualmente. En ella se definen tres franjas salariales, una de ingresos altos (más de 165.229 pesos nominales) a los cuales se los deja “libres” —sin correctivos por inflación— y que corresponden al 6% de los trabajadores afectados a la negociación colectiva privada. Luego, las otras dos franjas corresponden, una de ellas a una intermedia de una amplitud muy grande de ingresos (entre 38.951 y 165.228 pesos nominales), y que, junto a la tercera franja, de ingresos más bajos (menos de 38.951 pesos), podrán recibir correctivos, en el primer año por la inflación subyacente —y luego de darle incluso un margen de tolerancia— y al final del periodo por la inflación headline. Por tanto, al 94% de los trabajadores afectados por la negociación colectiva privada se les sigue indexando el salario, aunque en un primer momento quitando la “suciedad” de shocks transitorios (por eso la subyacente) que si no se compensan antes del final del periodo de vigencia (y haciendo poco probable el correctivo del periodo intermedio), lo recompone el correctivo al final del periodo.

¿Una evaluación de esta ancla? Tímida desde la propia política de ingresos. La apuesta es que la complicidad del contexto externo y expectativas alineadas den un margen para que la inflación pueda converger hacia la meta de inflación y por otro lado trasladar la inercia inflacionaria lo máximo posible hacia adelante en el periodo de vigencia de los acuerdos salariales. Si es así, no serán necesarios los correctivos y los salarios reales no habrán caído. La mejor política de ingresos será haber cumplido la meta de inflación.

- Economista Ramón Pampín, Manager en PwC Uruguay.