Inflación, expectativas y señales de política

Uruguay cerró 2025 conuna inflación de 3,65%, un nivel históricamente bajo, en el marco de un proceso de desinflación que se viene desarrollando desde hace más de dos años y que, desde mediados del año pasado se ubica de forma ininterrumpida por debajo de la meta de 4,5%. Más allá del dato puntual, el foco del análisis se desplaza hacia la solidez de esa trayectoria y su capacidad de sostenerse en el tiempo.

Desde una perspectiva histórica, este desempeño contrasta con la dinámica inflacionaria que caracterizó a Uruguay durante largos períodos, con una inflación persistentemente por encima de la meta —e incluso fuera del rango objetivo—. Si bien los registros actuales muestran una trayectoria descendente clara, aún no es posible afirmar que el proceso esté plenamente consolidado ni que la inflación baja constituya un cambio estructural definitivo. Parte de la corrección responde a factores coyunturales, y el verdadero test del proceso será su capacidad de sostenerse en el tiempo, en particular a través del anclaje de expectativas.

El proceso de desinflación observado en los últimos meses no puede entenderse sin una referencia explícita a la política monetaria y a los factores que han incidido en la dinámica de precios. El último Informe de Política Monetaria (IPOM) correspondiente al cuarto trimestre de 2025 aporta elementos relevantes para este análisis, al descomponer la inflación reciente en función de los distintos shocks que han operado sobre la economía en un marco de equilibrio general utilizando un modelo DGSE.

Desde una perspectiva histórica, el BCU señala que la inflación en Uruguay ha oscilado en torno a un promedio de 1,8% trimestral desestacionalizado —equivalente a 7,4% anualizado— en las últimas dos décadas. La dinámica reciente refleja un alejamiento de ese patrón, explicado por una combinación de shocks que, en términos netos, han contribuido a moderar la inflación respecto de su promedio histórico.

En particular, a lo largo de 2025 se observa que uno de los principales shocks que incidió al alza sobre la inflación estuvo asociado a la paridad de tasas de interés. Sin embargo, su impacto se fue disipando gradualmente en un contexto de depreciación global del dólar. Este shock refleja, de manera rezagada, el efecto de la depreciación del tipo de cambio registrada en la segunda mitad de 2024, cuyo traspaso a precios se materializó de forma gradual y con una intensidad decreciente a lo largo del año. Asimismo, se verificaron presiones inflacionarias puntuales vinculadas al componente “Resto” del IPC, con un aporte más marcado hacia el último trimestre, impulsado principalmente por la evolución de frutas y verduras. También se destaca, como fuente inflacionaria, el menor aporte a la baja de shocks de oferta, en particular aquellos asociados a menores márgenes en bienes no transables e importados.

Estas presiones fueron contrarrestadas por shocks desinflacionarios provenientes del contexto internacional, asociados a la caída de los precios de importación y a una menor tasa de interés internacional, así como por la propia política monetaria doméstica. En este sentido, el impulso monetario contractivo aplicado por el BCU jugó un rol central en contener la propagación de estos shocks y en limitar la aparición de efectos de segunda ronda.

No obstante, cabe señalar que en su decisión del 23 de diciembre, el Banco Central del Uruguay (BCU) redujo la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 50 puntos básicos, ubicándola en 7,5%. De acuerdo con el IPOM, este nivel de la TPM, en conjunto con una estimación puntual de la tasa natural de interés (TNI) de 2,5% y un promedio de expectativas de inflación a dos años de 4,9%, implica una brecha de tasa de interés muy cercana a cero. En este contexto, la instancia de política monetaria se ubicaría en el entorno de la neutralidad, lo que sugiere que, hacia adelante, el margen para seguir compensando presiones inflacionarias dependerá en mayor medida del anclaje de expectativas y de la coherencia del conjunto de la política económica.

El mensaje que surge del IPOM es consistente con una lectura prudente del proceso: la inflación baja observada es el resultado de una combinación de factores, algunos transitorios y otros más persistentes. Su sostenibilidad dependerá, en última instancia, de la credibilidad de la política monetaria y de su capacidad para seguir actuando como ancla frente a shocks internos y externos.

Si la inflación observada es el resultado, la evolución de las expectativas de inflación y su alineación con la meta oficial se han transformado en el principal indicador para evaluar si la baja observada en los precios puede sostenerse de cara a 2026. En este plano, los datos recientes son particularmente relevantes. La encuesta de expectativas de analistas muestra una convergencia clara hacia la meta de inflación, con proyecciones alineadas en torno al 4,5% para los horizontes relevantes. El anclaje de las expectativas en torno al objetivo de inflación se ha consolidado, con una brecha de credibilidad prácticamente nula entre analistas y operadores primarios. Las expectativas de los analistas convergen al objetivo del BCU en los tres horizontes relevados —12 meses, 24 meses y 5 años—, lo que da cuenta de un alineamiento consistente a lo largo del tiempo y no limitado al corto plazo.

Asimismo, la desagregación por tramos de respuesta muestra que, en diciembre, por cuarto mes consecutivo, la totalidad de los analistas espera que la inflación se ubique dentro del rango de tolerancia a 24 meses. Esta evolución refuerza la idea de que la credibilidad del régimen de metas de inflación se ha fortalecido de forma sostenida entre los agentes que participan de esta encuesta.

A esta señal se suma la información proveniente del sector empresarial. La encuesta de expectativas de empresarios elaborada por el INE correspondiente a diciembre de 2025 muestra una mejora significativa en la alineación de expectativas. Para el horizonte de 24 meses, la mediana de respuestas se redujo de 5,5% a 5,3%, alcanzando un mínimo histórico. Si bien este nivel aún se ubica por encima de la meta puntual, la dirección del ajuste es consistente con el proceso desinflacionario en curso.

La convergencia de expectativas constituye uno de los avances más relevantes del actual esquema. La evidencia es clara: no existen atajos. La inflación baja solo se consolida cuando las expectativas acompañan de forma persistente a la inflación efectiva.

Lo relevante de este proceso es que la estabilidad de precios comienza a consolidarse como una política de Estado. Este enfoque se inició en el período anterior y se mantiene en la actualidad, apoyado en reglas claras y en un compromiso sostenido con la meta de inflación, más allá del ciclo económico o político. En este marco, la coherencia y coordinación entre las distintas políticas económicas han sido un elemento central para fortalecer la credibilidad del régimen monetario y avanzar en el anclaje de expectativas. No obstante, algunas señales recientes —en particular en materia de precios administrados— introducen tensiones que pueden desafiar ese esfuerzo.

De cara a 2026, el escenario base es de continuidad del proceso de convergencia hacia la meta. Sin embargo, persisten riesgos que no deben subestimarse. La dinámica salarial, los mecanismos de indexación aún presentes en la economía, eventuales presiones cambiarias y ajustes en precios administrados podrían introducir tensiones al alza sobre la inflación. En este contexto, el principal riesgo no parece ser un shock puntual de precios, sino una eventual pérdida de anclaje de las expectativas, especialmente si los agentes comienzan a percibir señales inconsistentes desde el conjunto de la política económica.

Dentro de estos factores, adquieren especial relevancia los ajustes en precios administrados registrados en enero de 2026. Si bien estos incrementos tienen un efecto directo y transitorio sobre el nivel de precios, su impacto más delicado se da a través del canal de expectativas. La suba de tarifas puede aumentar la presión sobre el trabajo comunicacional que el BCU viene desarrollando con el sector empresarial para consolidar expectativas de inflación más alineadas con la meta. En este sentido, aun cuando el efecto sobre la inflación efectiva sea acotado, la señal que transmiten estos ajustes puede poner en riesgo el proceso desinflacionario si es interpretada como inconsistente con el objetivo de estabilidad de precios.

El desafío, por tanto, no es únicamente evitar efectos de segunda ronda, sino reducir el margen de ambigüedad en la interpretación de los agentes económicos. En un contexto en el que las expectativas empresariales aún se encuentran por encima de la meta, el proceso queda en mayor medida sujeto a cómo estos agentes interpreten las señales de política. Preservar una narrativa macroeconómica coherente resulta clave para evitar que shocks transitorios se traduzcan en revisiones más persistentes de expectativas.

-Sofía Harguindeguy. Gerente del Área de Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay