El Premio Nobel que explica por qué el BCU habla tanto

Cada vez que se publica el comunicado del Comité de Política Monetaria del Banco Central, el titular es la decisión sobre la Tasa de Política Monetaria. Sin embargo, los analistas suelen mirar con más atención los adjetivos que la decisión en sí. Que el BCU hable de una “instancia expansiva” puede mover más expectativas que el propio movimiento de la tasa. Pasa algo parecido en la vida cotidiana, si mañana le depositan $10.000, ¿cuánto gasta? La respuesta depende de algo que no está en el depósito, saber si ese ingreso es por única vez o si se repetirá todos los meses.

Esa es, en esencia, la idea que premió el Nobel de Economía de este año: el futuro esperado manda sobre el presente. El reconocimiento fue para Robert E. Hall y Michael Woodford, por sus contribuciones a los fundamentos microeconómicos de la estabilización macroeconómica.
En simples palabras, Hall mostró que el consumo depende del ingreso que esperamos a lo largo de toda la vida, y no solo del que cobramos este mes. Woodford, por su parte, demostró que lo decisivo no es la tasa de interés de hoy, sino la trayectoria que se espera para las tasas y la credibilidad con la que el Banco Central comunica su política.

Varios episodios recientes confirman la vigencia de estas ideas. Durante la crisis de 2008, la Reserva Federal de Estados Unidos ya no podía bajar más la tasa, que había llegado a 0%. Recurrió entonces al “forward guidance” (anunciar que las tasas se mantendrían bajas durante un largo período), convirtiendo la comunicación en una herramienta en sí misma.

Algo similar ocurrió con la inflación posterior al Covid cuando las expectativas de largo plazo se mantuvieron relativamente estables, lo que permitió bajar la inflación sin pagar el costo de un desempleo masivo.

Ahora bien, estos modelos tienen límites. Los shocks de oferta y las tensiones en las cadenas de suministro generan una fuerte volatilidad de precios, capaz de alterar durante un tiempo la formación de expectativas de los agentes.

En este contexto, la experiencia uruguaya plantea una pregunta relevante, ¿alcanza con tener ordenadas las principales variables macroeconómicas, o también hace falta que la gente confíe en que ese orden va a durar? La estabilidad no depende solo de las decisiones que se toman hoy, sino de las expectativas que esas decisiones generan.

Uruguay aplica un régimen de metas de inflación con tipo de cambio flexible. Desde setiembre de 2020, la Tasa de Política Monetaria volvió a ser el principal instrumento del Banco Central del Uruguay. El rango objetivo, que entonces iba de 3% a 7%, se redujo a 3%-6% en setiembre de 2022, y hoy el régimen incorpora además una meta puntual de 4,5%.
Pero una meta anunciada no se convierte automáticamente en la referencia de hogares y empresas. Para que funcione como ancla, los agentes tienen que creer que la autoridad monetaria cuenta con los instrumentos, la independencia y la voluntad necesarios para llevar la inflación al objetivo.

Esa diferencia se ve con claridad al comparar la inflación interanual con las expectativas a doce meses. Si las expectativas se mantienen cerca del objetivo mientras la inflación efectiva fluctúa, es señal de que esos movimientos se perciben como transitorios. Si, en cambio, las expectativas acompañan cada suba de forma persistente, el riesgo de contagio es mayor.

El gráfico muestra la evolución conjunta de la inflación efectiva y de las expectativas de mediano plazo. El acercamiento de las expectativas al objetivo es consistente con un mayor anclaje y con una mayor credibilidad de la autoridad monetaria.

La credibilidad del régimen tampoco puede medirse solo por lo que esperan los analistas. Quienes operan en los mercados financieros procesan a diario información macroeconómica y siguen de cerca al Banco Central. Las empresas, en cambio, deciden precios, empleo e inversión según su estructura de costos, su demanda y las condiciones de su propio mercado.

Lo que importa para la política monetaria es que el objetivo sea adoptado progresivamente por un conjunto amplio de agentes, porque son esas decisiones descentralizadas las que terminan determinando la fijación de precios y la dinámica de la inflación. El horizonte de 24 meses es especialmente útil para esta comparación, ya que coincide con el horizonte de la política monetaria.

Este gráfico permite ver hasta dónde llegó la convergencia de las expectativas de los distintos agentes hacia la meta puntual.

La comunicación influye en las expectativas, pero necesita estar respaldada por los hechos. La TPM es el principal instrumento con el que el Banco Central busca incidir en las condiciones monetarias y, a través de ellas, en las decisiones de ahorro, consumo e inversión.

Una forma sencilla de medir la orientación de la política monetaria es comparar la TPM con el centro del rango objetivo de inflación. El diferencial funciona como una aproximación a la tasa de interés real que, cuanto mayor es, más restrictivas tienden a ser las condiciones monetarias.

El aumento del diferencial entre 2022 y 2023 refleja el esfuerzo contractivo para llevar la inflación y sus expectativas hacia el objetivo. Su descenso posterior muestra una flexibilización gradual, una vez consolidada parte de la desinflación.

La capacidad de la política monetaria para influir en las expectativas depende de su credibilidad, y esta se construye con coherencia entre objetivos, instrumentos, comunicación y resultados. La autonomía operativa del Banco Central refuerza esa credibilidad, porque permite usar los instrumentos en función del objetivo de estabilidad de precios.
En definitiva, el BCU no ganó credibilidad solo por bajar la inflación, sino por anunciar que lo haría y hacerlo, exactamente lo que anticipaban los trabajos de Woodford.

Volvamos a los $10.000 del comienzo. Hall mostró que no gastamos según lo que cobramos este mes, sino según lo que creemos que vamos a ganar en los próximos años. Y con el Estado pasa lo mismo. Si el gobierno reparte un bono y todos saben que es por única vez, la gente gasta poco. Si teme que el déficit se pague después con más impuestos, guarda la plata. Por eso importa que se respeten las reglas sobre las cuentas públicas, no por prolijidad, sino porque le dicen a cada familia qué puede esperar del futuro.

Quizás esa sea la lección más valiosa del Nobel de este año: en economía, las promesas también cotizan. Un Banco Central o un gobierno que dice lo que va a hacer, y lo hace, no solo ordena los números de hoy; le ahorra al país el costo de la desconfianza mañana.

Pero la credibilidad no es un capital que se gana una vez y se guarda en la caja fuerte. Uruguay hizo el trabajo difícil, anunció una meta, la defendió con la tasa y logró que las expectativas se acercaran al objetivo. Pero esta credibilidad se renueva en cada comunicado, en cada decisión y, sobre todo, en la coherencia entre ambos. Y no depende solo del Banco Central, ya que, si el déficit fiscal persiste y los agentes empiezan a sospechar que, tarde o temprano, la cuenta se pagará con más impuestos o con más inflación, ningún adjetivo del Copom alcanzará para sostener las expectativas.

- Juan Carlos Oehler y Sofía Pereira. Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay.