Desinflación en Uruguay: contexto y perspectivas para la política monetaria del BCU

El contexto y las perspectivas en materia inflacionaria cambiaron en forma significativa en los últimos tres meses. Si bien podía esperarse que a partir del compromiso de las nuevas autoridades del Banco Central con el objetivo de inflación de 4,5% y del reingreso en abril de la política monetaria al terreno contractivo, las expectativas de inflación retomarían una trayectoria descendente,la velocidad con que ello ocurrió fue notoriamente mayor a lo previsto por los analistas, el mercado y el propio BCU.

En los últimos tres meses, las proyecciones de inflación de los analistas sobreestimaron sistemáticamente al dato efectivo: en mayo se esperaba en mediana un 0,3% y el dato fue 0,1%; en junio la mediana era de 0,2% (y el mínimo de 0,1%) y el dato fue -0,1%; y en julio la mediana fue de 0,3% y el dato fue 0,05%. Al mismo tiempo, los últimos datos de inflación también habrían estado por debajo de lo previsto por el BCU, que en su Informe de Política Monetaria (IPOM) de abril anticipaba que el 4,5% se alcanzaría recién en el segundo trimestre del 2026, algo que terminó ocurriendo el mes pasado.

La consolidación de un escenario de debilidad global del dólar tuvo un impacto deflacionario en Uruguay mayor al esperado y fue determinante para que la inflación alcanzase rápidamente el nivel objetivo definido por el BCU (4,5%). En los últimos tres meses, el IPC aumentó apenas 0,1% acumulado, incidido por una caída de 0,2% en el componente transable, que representa casi la mitad de la canasta de consumo de los hogares. Si bien podría argumentarse que el proceso de desinflación fue a costa de un deterioro en materia de competitividad, lo cierto es que en los últimos meses la evolución del dólar frente al peso uruguayo ha estado alineada a la de nuestros socios comerciales. Esencialmente, Estados Unidos se “abarató” frente al mundo y ello le permitió al BCU aprovechar el contexto para enfatizar su compromiso con el objetivo del 4,5% sin necesidad de incrementar la Tasa de Política Monetaria (TPM) en mayo y dando inicio al ciclo de rebajas antes que lo previsto.

Foto: Archivo El País

Este contexto favorable en materia inflacionaria probablemente haya facilitado que el diseño de los lineamientos salariales incorpore menores niveles de indexación y fije ajustes nominales de salarios. En la medida en que los acuerdos terminen adhiriéndose a las pautas definidas por el Poder Ejecutivo —algo más probable hoy que hace unos meses—, es esperable que las expectativas de inflación continúen reduciéndose en los próximos meses, máxime cuando en general su evolución está rezagada respecto a los datos efectivos de inflación.

En este escenario, el BCU tendría margen para reducir la TPM a un ritmo mayor al anticipado un par de meses atrás, cuando el mercado anticipaba los primeros recortes de la TPM para finales de 2025. Ahora, la evolución implícita de la TPM en las tasas de corte de las Letras de Regulación Monetaria (LRM) pauta un recorte de 25 puntos básicos para el Copom de la próxima semana y al menos otro para el último trimestre del año, en línea con lo sugerido en el IPOM del BCU difundido el 30 de julio. A su vez, los títulos con plazo mayor a un año comienzan a incorporar una mayor probabilidad de que la TPM se ubique en torno a su nivel de neutralidad (7,25%) en el segundo semestre de 2026.

Este ajuste en las perspectivas de la TPM probablemente también refleje que, dado el nuevo diseño de los acuerdos salariales, el costo de “sobrecumplimiento” de la meta de inflación es mayor que en el pasado. En la medida en que no se incorporan correctivos negativos si la inflación es menor a 4,5%, un incremento real de los salarios mayor al previsto tendría efectos negativos en materia de empleo. En otras palabras, hasta tanto no se modifique el objetivo de inflación, el BCU debe apuntar estrictamente a que la inflación se ubique en 4,5%, ni en 5,0% ni en 4,0%.

Asimismo, debe incorporarse en el análisis la intención de que la desinflación sea “simétrica” entre los precios transables y los no transables, que evolucionarán en línea con los ajustes nominales ya definidos en las pautas. La persistencia de debilidad global del dólar podría continuar presionando a la baja los precios transables, lo que incrementaría la probabilidad de sobrecumplimiento de la meta en el corto plazo. No es evidente cuál sería la reacción del BCU en un escenario con inflación observada sistemáticamente por debajo de 4,5% aunque con expectativas todavía algo por encima, pero es plausible que ello acelere el proceso de reducción previsto para la TPM.

Por último, una vez asentado este nuevo escenario en materia inflacionaria —resta confirmar el grado de alineamiento de los acuerdos salariales y de la ley de presupuesto—, el BCU debería comenzar a señalizar su intención de que la inflación converja progresivamente al 3,5%, nivel más alineado con las tasas de inflación del mundo civilizado. ¿Cuándo? En el segundo semestre de 2026, de forma tal de comenzar a anclar las expectativas previo a la próxima ronda de negociación colectiva (julio 2027-julio 2030), donde en un contexto con menor inflación y una vez “superado” el debate sobre la indexación, estas deberían estar enfocadas en resolver otros desafíos de la negociación colectiva.