Brasil se ha convertido en un fuerte exportador de petróleo. La cuenta de petróleo y derivados, que entre 1997 y 2015 mostró un déficit de 5.200 millones de dólares en promedio, cerró 2023 con un superávit de 27.000 millones de dólares. Tomando como base el ritmo de los dos primeros meses de 2024, con un superávit de 5.800 millones de dólares, el saldo en 2024 estará por encima de los 30.000 millones de dólares.

Las ganancias en la balanza comercial de petróleo y derivados se deben al crecimiento de la producción de petróleo del presal. La progresión del equilibrio fue increíble. Vale la pena repasar los números. En los seis años iniciados en 2017 y finalizados en 2022, el saldo tuvo la siguiente evolución: 3.500 millones de dólares, 11.200 millones de dólares, 12.300 millones de dólares, 14.500 millones de dólares, 20.000 millones de dólares y 21.600 millones de dólares. ¡El crecimiento anual promedio entre 2016 y 2023 fue del 60% anual!

Es digno de mención que, con toda esta mejora estructural en la balanza comercial —saldo estructural en el rango de 70 mil millones a 100 mil millones de dólares para los próximos años—, no hay apreciación de la moneda. Es posible decir que la balanza comercial mucho mejor no se convirtió en una balanza por cuenta corriente mucho mejor. Es decir, la balanza comercial de servicios y la cuenta de ingresos —intereses y utilidades transferidas— neutralizaron parcialmente la gran mejora de la balanza comercial. Pero, de hecho, la balanza por cuenta corriente mejoró. Dos razones justifican esta valoración. Primero, la cuenta corriente en enero de 2024 cerró con un déficit del 1,1% del PIB en 12 meses. La última vez que tuvimos transacciones corrientes de este orden fue en octubre de 2017, cuando el déficit fue del 1,2% del PIB acumulado en 12 meses. Sin embargo, en ese momento el desempleo era muy alto y la economía apenas había comenzado su recuperación desde la gran crisis de 2014 hasta 2016. Hoy tenemos un déficit ligeramente menor con la economía funcionando a plena capacidad. En otras palabras, dada la posición cíclica de la economía, el déficit hoy es menor.

La segunda razón es que ha habido varios cambios metodológicos en los últimos años que han aumentado el déficit de cuenta corriente. El principal cambio se produjo en la cuenta de ingreso primario, en utilidades y dividendos. Hasta aproximadamente 2017, las ganancias reinvertidas automáticamente no aparecían en las cuentas. A partir de 2019 las utilidades reinvertidas comenzaron a registrarse, correctamente es decir, como utilidad distribuida, aumentando el déficit en la cuenta de ingresos; y, por otro lado, aparece una reinversión en la cuenta financiera, en la parte inferior de la balanza de pagos. Como la cuenta de ingresos es parte de las transacciones corrientes, la parte superior de la balanza de pagos, el cambio metodológico aumenta el déficit de la cuenta corriente.

Es difícil saber el impacto exacto, pero, observando el comportamiento de la serie, parece que la nueva norma contable añadió alrededor del 1% del PIB al déficit en la cuenta de ganancias y dividendos de la balanza de ingresos. Es decir, si empleamos la metodología anterior tendríamos una cuenta corriente aproximadamente equilibrada. Hubo, por tanto, una fuerte mejora en las cuentas externas —la economía funcionando en pleno empleo con un saldo muy favorable en las cuentas corrientes— que no se reflejó en el precio, es decir, en el tipo de cambio.

La figura muestra el tipo de cambio real, línea negra, y nuestra estimación del tipo de cambio real de largo plazo, línea azul. La serie es trimestral y los últimos datos se refieren al cuarto trimestre de 2023. Todos los valores están medidos en reales para el cuarto trimestre de 2023. El deflactor es el diferencial de inflación entre Brasil y la inflación promedio de los socios comerciales, en el que el promedio está ponderado por la participación de los socios en la cadena comercial. El tipo de cambio real de largo plazo se estima con base en el tipo de cambio real y dos variables asociadas a la competitividad de la economía: términos de intercambio y productividad laboral. Ambos medidos en relación con las mismas variables para el promedio de socios comerciales. Las barras representan la desviación porcentual entre las dos medidas cambiarias y los valores se leen en la escala de la derecha del gráfico.

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Luego de un largo período en el que el tipo de cambio observado fue más valorado que el tipo de cambio de largo plazo, desde 2005 hasta principios de 2012, a partir de mediados de 2017 vivimos un período en el que el tipo de cambio actual se devalúa persistentemente más que el tipo de cambio de largo plazo. Si miramos el período de 2015 a hoy, descontando los dos años más fuertes de la epidemia, 2020 y 2021, en los que las series de productividad de los distintos países fueron muy inestables, el tipo de cambio promedio de largo plazo ronda los R$ 4. En el cuarto trimestre, debido a la mejora de la productividad observada en la economía brasileña, el tipo de cambio de largo plazo fue de R$ 4.

¿Cómo entender el periodo de 2005 a 2012 en el que se valoró el tipo de cambio observado en relación al tipo de cambio de largo plazo? Hay una dimensión financiera. Fue un período en el que el capital fluyó hacia el país. Fue en esta etapa cuando tuvo lugar el gran proceso de acumulación de reservas. Y hay una dimensión real. En ese período, las exportaciones netas del país, según las cuentas nacionales del IBGE y a precios de 2023, pasaron de un superávit del 5,6% del PIB en 2005 a un déficit del 4,1% del PIB en 2013 y del 3,8% en 2014. Una variación de 9,7 puntos porcentuales del PIB en la absorción de bienes y servicios del exterior. Evidentemente, una absorción tan intensa de bienes transables internacionalmente reduce el precio relativo de estos bienes en relación con los bienes no transables, lo que resulta en una apreciación del tipo de cambio.

En otras palabras, ya sea que miremos la dimensión financiera —entrada de recursos al país debido a una mayor confianza y mejor percepción de riesgo—, o al tamaño del movimiento de bienes y servicios, tiene sentido que se valore el tipo de cambio observado más que lo estimado a largo plazo.

Desde finales de 2017, vivimos con una brecha de alrededor del 20%. Es decir, el tipo de cambio observado está devaluado un 20% en relación con el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo. ¿Qué explica este fenómeno? En la dimensión financiera, estamos experimentando una aguda crisis fiscal desde 2014. La aguda crisis fiscal generó un esfuerzo de ajuste con el ministro Joaquim Levy en 2015 y el impeachment de la presidenta Dilma en 2016. En 2017 quedó claro que reconstruir una situación fiscal estructuralmente solvente sería muy difícil. La percepción del riesgo ha empeorado permanentemente. En la dimensión real, es decir, el equilibrio en el mercado de bienes y servicios, pasamos de un déficit en exportaciones netas del 3,8% del PIB (a precios de 2023) en 2014 a un superávit del 2,4% del PIB en 2023, un cambio de 6,2 puntos porcentuales del PIB. Evidentemente, todos estos movimientos estuvieron acompañados de movimientos simétricos en las cuentas públicas. Según la Institución Fiscal Independiente (IFI), el saldo primario estructural del gobierno central pasó de un superávit del 2,5% del PIB en 2005 a un déficit del 1,8% del PIB en 2014, un cambio de 4,3 puntos porcentuales del PIB.

Luego comenzamos a ajustar la política fiscal: 2022 terminó con un superávit del 0,2% del PIB, una mejora de 2 puntos porcentuales respecto a 2014. Según la misma institución, hubo un empeoramiento en la primaria estructural hasta un déficit del 1,6% del PIB en 2023, seguramente debido a la aprobación de la enmienda constitucional de transición a finales de 2022.

La moraleja de la historia es que el valor descontado de la economía brasileña refleja un agudo desequilibrio fiscal que no tiene una solución sencilla. Como afirmó recientemente el ministro Fernando Haddad, el déficit cero requiere “un pacto nacional de los tres poderes”. De hecho, necesitamos un pacto que abarque a toda la sociedad. Una sociedad que no logra construir un sector público solvente es una sociedad enferma. Es la falta de esta construcción la que se expresa en un valor de moneda con grandes descuentos.

 - Samuel Pessoa es Investigador Asociado FGV/IBRE, Fundación Getulio Vargas, Instituto Brasilero de Economia. Este artículo fue publicado en Cojuntura Económica.