Análisis: ¿estamos ante el fin del dominio del dólar a nivel mundial? El largo camino a recorrer en ello

Oxford Economics
Una de las preguntas más frecuentes recientemente es si estamos presenciando el fin del estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial y ancla del sistema financiero global. Si bien esta pregunta ha surgido periódicamente, la ola de ventas de activos estadounidenses en abril ha renovado el interés.

A pesar del deterioro de la confianza global hacia los activos estadounidenses, no creemos que esto sugiera un cambio radical a corto plazo. De hecho, creemos que se deben cumplir varias condiciones para que el dólar se vea completamente debilitado, las cuales examinamos aquí.

La ola de ventas del mercado en abril no siguió el patrón habitual: el dólar estadounidense no se benefició de los flujos de refugio seguro; su caída estuvo inversamente correlacionada con el aumento de las primas a plazo; y los bonos y las acciones se vendieron simultáneamente. Si bien es tentador considerar estos movimientos inusuales como un cambio de paradigma más amplio que implica que los inversores rechazan los activos estadounidenses para siempre, creemos que hay tres explicaciones más sencillas.

En primer lugar, la naturaleza de las perturbaciones que enfrentan las economías estadounidense y mundial es muy diferente. La imposición de aranceles y la grave incertidumbre asociada han impulsado al alza las expectativas a corto plazo de la inflación estadounidense y a la baja las del crecimiento. Los aranceles elevarán los precios en EE.UU., actuando como un shock de ingresos reales que deprimirá la demanda y, finalmente, reducirá la inflación.

Para el resto del mundo, el impacto estará dominado por una menor demanda estadounidense, lo que generará un ciclo mucho más "normal" de rebajas de la inflación y el crecimiento.

En segundo lugar, los inversores internacionales se han sobreexpuesto a los activos estadounidenses. La posición financiera de EE.UU. con el resto del mundo ha cambiado notablemente en los últimos años. Impulsados por el auge tecnológico, los inversores del resto del mundo han aumentado sustancialmente su exposición a los mercados de valores estadounidenses. La posición neta de inversión internacional de EE.UU. en renta variable pasó del 5%-10% del Producto Interno Bruto (PIB) antes del covid-19 al -20% del PIB a finales de 2024.

Impulsada por la fortaleza del dólar, la participación en moneda local de los activos estadounidenses en las carteras de los inversores internacionales ha crecido sustancialmente en los últimos años. El corolario de estas entradas ha sido el aumento de las valoraciones de la renta variable estadounidense. En este contexto, no sorprende que una perturbación que afecta negativamente a EE.UU. más que al resto del mundo provoque un reequilibrio de las carteras y una reducción neta de las asignaciones a activos estadounidenses.

A diferencia de la renta variable, los flujos hacia la deuda estadounidense procedentes de inversores internacionales se han mantenido relativamente estables en relación con el PIB, por lo que es poco probable que el reequilibrio de las carteras explique la caída de los bonos del Tesoro estadounidense. De hecho, la renta fija estadounidense no ha tenido un rendimiento significativamente inferior al de la renta fija del resto del mundo, lo que sugiere que cualquier reequilibrio en esta clase de activos ha sido moderado hasta la fecha. Aunque se necesitan datos oficiales más actualizados para llegar a una conclusión definitiva.

En cambio, la tercera razón que observamos para la caída de los activos estadounidenses, en concreto el dólar y la renta fija, es una incertidumbre política considerablemente mayor. La ola de ventas en los mercados de renta fija se ha debido, en gran medida, al aumento de las primas por plazo. Además, el aumento de las primas a plazo ha estado estrechamente (inversamente) correlacionado con la caída del dólar, lo que sugiere que comparten una causa raíz común.

Antes de los anuncios arancelarios del presidente Donald Trump a principios de abril, el aumento de las primas a plazo y la fortaleza del dólar iban de la mano; ambos se debían al crecimiento superior impulsado por las finanzas públicas de EE.UU. Un mayor crecimiento en Estados Unidos implicó mayores diferenciales de tipos de interés con el resto del mundo y un dólar más fuerte. Pero también implicó mayores déficits y una mayor oferta de bonos del Tesoro en el mercado. Los inversores necesitaban una mayor compensación (primas a plazo) para digerir esta oferta.

Foto: AFP

Pero desde el Día de la Liberación, la profunda incertidumbre en torno a la política comercial y fiscal ha distanciado al dólar de las primas a plazo. Mientras que unos aranceles moderados podrían haber aumentado los ingresos, mejorando la posición fiscal estadounidense, los aranceles extremadamente altos revelados equivalieron a un embargo comercial y, en la práctica, solo generaron ingresos arancelarios limitados. Junto con los planes fiscales expansivos y un impacto significativo en el crecimiento estadounidense debido a los aranceles, las primas a plazo han aumentado y el dólar ha caído.

Es probable que el impacto de las rebajas de las expectativas de crecimiento relacionadas con los aranceles sea transitorio. Como hemos visto en las últimas semanas, la desescalada de la guerra comercial puede contribuir a elevar las expectativas de crecimiento en EE.UU. en comparación con el resto del mundo, lo que beneficia las perspectivas de la renta variable estadounidense.

Sin embargo, es probable que los inversores sigan siendo cautelosos ante la sobreexposición a EE.UU. mientras la política monetaria siga siendo impredecible en tantos frentes. Por ejemplo, la exposición de los inversores a la deuda pública estadounidense seguirá siendo un tema importante de debate entre los gestores de activos si la administración Trump no logra elaborar un plan creíble para restablecer la estabilidad financiera pública.

De las tres explicaciones que hemos esbozado para las recientes dificultades del dólar, la profunda incertidumbre y la cautela de los inversores ante la exposición a EE.UU. podrían persistir durante algún tiempo.

A largo plazo, creemos que cuatro factores interconectados respaldarán la profundidad y la liquidez de los mercados estadounidenses y, en consecuencia, el estatus de reserva del dólar:

▪ El sistema comercial global. A pesar de ser una economía relativamente cerrada, Estados Unidos se encuentra en el corazón del sistema comercial global como el mayor importador de bienes del mundo. Aproximadamente la mitad del comercio mundial se factura en dólares estadounidenses, aunque la proporción varía drásticamente según la región: representa poco más del 20% de la facturación en Europa, pero casi el 75% en Asia.

▪ Cuenta de capital abierta. La contraparte del déficit comercial estadounidense es un superávit en la cuenta de capital: el capital fluye hacia la economía estadounidense. Las bajas barreras para realizar transacciones y obtener dólares garantizan que Estados Unidos pueda acceder a fondos de bajo costo de inversores internacionales. Como resultado, la demanda de dólares fuera de Estados Unidos se mantiene alta.

▪ Política fiscal sostenible. Los déficits y la deuda persistentemente altos, acompañados de disfunción política, ponen en duda la estabilidad de la rentabilidad de los activos estadounidenses. Si bien Estados Unidos se beneficia de un mayor margen fiscal que cualquier otro país, gracias al papel del dólar, aún se necesita un plan creíble para que las finanzas públicas vuelvan a una senda sostenible. Sin dicho plan, las primas de riesgo de los activos estadounidenses tendrán que aumentar.

▪ Escala económica. Fundamentalmente, la superioridad del dólar se debe al gran tamaño de la economía estadounidense. Si bien las economías china y europea no se quedan atrás en términos de producción bruta, el tamaño de la demanda de consumo estadounidense lo convierte en un destino clave para bienes y capital.

Además, incluso si las políticas de la administración estadounidense tuvieran un impacto duradero y significativo en cada uno de estos factores, sería necesario que surgiera una moneda alternativa para derrocar al dólar. El euro, el yuan o una moneda estable respaldada por diversas divisas son las únicas alternativas obvias en este momento. Sin embargo, ninguna de ellas tiene la escala económica de EE.UU. ni la profundidad de los mercados de capitales. En resumen, creemos que el dólar tiene un largo camino por recorrer antes de perder su condición de moneda de reserva.

Foto: Archivo El País.

Si bien los desafíos a corto plazo para el dominio del dólar han aumentado recientemente, creemos que aún son relativamente limitados en comparación con el cambio radical que necesita la economía global para cambiar a otra moneda principal. El último cambio —de la libra esterlina al dólar— comenzó después de la Primera Guerra Mundial, pero no se consolidó hasta 30 años después, con el Acuerdo de Bretton Woods de 1944.

El proceso de abandono del dólar probablemente comenzaría con una mayor erosión de la confianza en los activos estadounidenses, ya sea mediante nuevas medidas destinadas a cerrar la cuenta de capital o con la situación fiscal alcanzando un punto crítico. En nuestra opinión, es improbable que dicho punto crítico se alcance durante este mandato presidencial.

Parece más probable que se alcance a principios de la década de 2030, cuando la relación deuda/PIB podría superar el 150% del PIB y la dinámica de intereses/crecimiento de la deuda se vuelva mucho más difícil de gestionar. En ese momento, el gobierno se enfrentaría a la disyuntiva entre la austeridad o la depreciación de la moneda y la inflación; solo esta última combinación aceleraría la desaparición del dólar.

Incluso entonces, sin embargo, serían necesarios otros acontecimientos para que el uso del dólar disminuyera. Los inversores internacionales, en particular los gestores de reservas, tendrían que acelerar la reducción de la exposición al dólar estadounidense en sus carteras, y los productores de materias primas tendrían que fijar precios y aceptar pagos en otras monedas.

Por último, las instituciones internacionales tendrían que abandonar el dólar, como el FMI, que incluye otras monedas en sus Derechos Especiales de Giro a expensas del dólar, y los sistemas de pago globales de otras grandes economías tendrían que abandonar los sistemas basados en Estados Unidos, como el SWIFT, para adoptar alternativas.

En general, los cambios de política anunciados por la administración Trump —incluidos los aranceles y los compromisos insostenibles en materia de impuestos y gasto— sin duda han acercado al mundo al fin del dominio del dólar. Pero aún queda mucho camino por recorrer.