Sobre el presupuesto quinquenal (II): sorpresivas cifras de “deuda prudente”

En esta columna me referiré a la medición y límites de deuda, dejando la regla fiscal para la próxima.

Al respecto confieso mi sorpresa por la cifra manejada como “deuda prudente”, situándola en 65% del PIB, medida como deuda neta y tomando exclusivamente al gobierno central. Afirmar que dicho valor no genera problemas es, al menos, extraño. Más aun, basarse en un modelo sometido a shocks individuales, es decir no conjuntos, aun cuando estos dupliquen las perturbaciones observadas entre el 2019 y 2024 (período no muy turbulento, por cierto), que podemos soportar que dicho ratio sea del 85% del PIB (entre 77% y 95% según el modelo), es estar fuera de la realidad. Otra cuestión importante es la tasa real de interés que se toma en los cálculos del pasivo, porque hemos pasado por un largo período de tasas reales negativas, y dentro del 19-24 bastante fuerte que no volverá, al menos en el futuro visible, “acorta el techo” de dicha deuda por el mayor premio real a pagar[1].

Sin entrar en demasiados tecnicismos, cuando las cosas se complican los shocks son conjuntos, se suelen retroalimentar y, además, su dinámica de desarrollo es muy rápida. Sólo recordemos que en 2008 quebraron en Estados Unidos el Fannie Mae y Fredie Mac, empresas “patrocinadas” por el gobierno de ese país que, basadas en un sofisticado modelo, desarrollado pocos años antes y dirigido por un premio Nobel de Economía, concluía que la probabilidad de quiebra era literalmente nula. En base a ello, compraban las hipotecas y expandían el crédito y la burbuja.

Entiendo que la métrica de deuda asumida no es correcta. No se puede dejar fuera de ella la del BCU, ni las EEPP y sus satélites, fideicomisos públicos y, eventualmente las Intendencias por algunas razones: i) la deuda del BCU, básicamente en letras de regulación monetaria, no sólo es deuda pública, sino que suma 13% del PIB, casi 3 veces la Base Monetaria y, si bien las reservas internacionales propias del BCU cubren más del 90% de esa deuda, las Reservas están para otra función, que es la estabilidad del sistema financiero y preservar el sistema de pagos, además de que siempre hay un stock mínimo que tener. Entonces, alguien (el GC) deberá emitir deuda para cubrirlas en caso de un shock, ii) el BCU tiene un activo contra el GC por 7,5% del PIB, producto de sucesivas capitalizaciones, no considerado en la medición de deuda del GC. Alguna de estas dos deudas debe ser computada, entiendo que la de LRM, pero cual puede discutirse, iii) es muy fácil de violar los límites; basta recordar la capitalización urgente de Ancap un fin de año, que no fue otra cosa que un aumento de deuda del gobierno central que “no habría estado medida”, asumiendo la del Ente, iv) las deudas de las SA propiedad de las EEPP son garantizadas por las propias empresas que, finalmente las terminan asumiendo si las cosas no caminan. Ejemplo ALUR.

Finalmente es el Estado quien debe asumirla porque todo es deuda pública y, seguramente, los bonos internacionales tengan cláusulas de cross default con la de EEPP y, la del BCU no hace falta decir que sucede si se suspende su pago o se ingresa en espiral inflacionario. La pregunta que siempre debemos hacernos es ¿hasta dónde se está dispuesto a subir la tasa de interés ante un evento donde los agentes quieran desprenderse de las LRM?

A su vez, tomar la deuda neta como indicador es un error por al menos tres razones: i) los saldos a fin de mes no reflejan los pagos que se hacen en los primeros días del mes siguiente (salarios, pasividades y transferencias) cuyo monto no figura como deuda bruta, pero es deuda. De la “liquidez de tesorería”, unos 40 mil millones “se van” en los primeros 5 días[2]. O sea, la medición de deuda bruta tiene al menos 1,2 puntos del PIB que no se miden; ii) porque todos sabemos que las reservas del GC se utilizan antes de enfrentar las crisis buscando ganar tiempo, pero que el stock de reservas tiene un límite, además que las propias del GC no suelen superar 1% del PIB, lo que es una cifra menor frente a las obligaciones y iii) porque nunca deberían ser nulas.

La deuda pública bruta total del SPNF y el BCU, a fin de marzo era de74% del PIB. Ya a junio de este año la deuda bruta del GC era de 65% del PIB, según la propia estimación del MEF y muestra 3,5% puntos de activos que, como ya dijimos 1,2% seguro no existen. En ese sentido se debería conocer cuáles son los activos considerados.

A fin de 1999, la deuda bruta de la totalidad del Sector Público no Financiero (GC + EEPP + Intendencias) era 28% del PIB y a fines de 2001 41% (la neta 26,5 y 39% respectivamente). Cuando comenzaron los problemas en el mundo y la región (1997–98), el país no tenía grandes vencimientos de deuda hasta el 2003.

Si tomamos el TCR que calcula el BCU y comparamos su actual valor, 64,1, con el promedio 2000–24, 25 años donde hubo de todo, desde crisis y precios de ruina de commodities al esplendor de éstas; desde tasas de interés real normales, hasta negativas, tenemos que, meramente considerando el efecto de que el TCR vaya al promedio del primer cuarto del siglo, el ratio de deuda bruta, sólo del GC pasa de 62 a 78% del PIB.

El límite de “deuda prudente” adoptado (65%) es aquel que, dadas las simulaciones tenga en los próximos 5 años (el período de gobierno) una probabilidad no superior al 1% de superar el 85%. ¿Y después? Como bien lo describió Rochet (IDB 2006) este es un enfoque miope del límite de deuda, solo consistente con la inconsistencia intertemporal de las administraciones. La teoría tradicional al respecto indica que la deuda pública debe ser lo más cercana a cero posible y sólo se debe tomar a efectos de limar ajustes ante situaciones extremas y el financiamiento de infraestructura pública socialmente rentable[3]. En las actuales circunstancias de Uruguay eso no es posible, pero al menos habría que fijarse disminuir el ratio total (no solo del GC) por debajo del 50% en la próxima década.

[1] La tasa real promedio del Bono a 10 años fue negativa es 1,25%, llegando a -4,6% en 2022. Sólo en el 24 pasó el 1% real.
[2] Se ve con claridad aquí. https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Paginas/Moneda-y-credito.aspx#informe-diario
[3] No cargar con exceso de impuestos que limiten el crecimiento.