TEMA DE ANÁLISIS

La alusión a los motores de la economía es un recurso lingüístico que ha sido utilizado recurrentemente por las autoridades del presente gobierno. El mensaje específico era que luego del duro traspié sufrido en 2020 por el coronavirus, dichos motores se encenderían prontamente y pondrían en marcha la reactivación económica. Así parecía indicarlo el comportamiento del PIB durante los cinco trimestres que van de Q2/21 a Q2/22, donde el crecimiento trimestral desestacionalizado fue continuo y viajó a una tasa promedio del 1,9%.

Lamentablemente, el último dato referido al tercer trimestre no ratifica la tendencia. Al comparar frente al producto del mismo período del año anterior, era esperable una desaceleración a instancias de un agotamiento del rebote estadístico tras la recuperación del COVID. Así lo muestra el gráfico 1, donde el crecimiento del PIB pasa de un 7,8% en promedio al 3,7% en Q3/22. Visto por el lado de la demanda, el crecimiento del 3,7% estuvo por debajo del consumo (el componente de mayor ponderación) que creció 4,7%, y también de la inversión en capital fijo, que continúa mostrando un formidable desempeño al haber crecido 10,1%. ¿Cómo se explica entonces que a nivel global hayamos crecido menos? En parte por la balanza comercial, dado que el muy buen desempeño de las exportaciones de bienes y servicios (18,9%) fue contrarrestado por el aumento de las importaciones (18,8%). Pero el otro factor explicativo fue la Formación Bruta de Capital que cayó 3,9%.

Dado que la inversión bruta fija aumentó (como ya fue mencionado) debe concluirse que la variación de existencias (el otro componente oculto de la Formación Bruta de Capital) fue negativa.

Vale decir, las empresas produjeron menos de lo que vendieron y eso redundó en una disminución de los inventarios, lo cual computa negativamente en el PIB. Una posible explicación puede estar relacionada con la menor expectativa de ventas a futuro, en cuyo caso los inventarios se estabilizarán en los siguientes meses.

Por el lado de la oferta, se destaca el buen desempeño en la variación interanual de Comercio, Alojamiento y Suministro de Comidas y Bebidas (10,8%), Actividades profesionales y Arrendamiento (9,3%) y Construcción (8,4%). En cambio, hubo una caída en los sectores Agropecuario (-7,4%) e Industria Manufacturera (-2,8%). En ambos casos, la faena y la industria frigorífica fueron los principales causantes, en lo que guarda relación con la afectación de la demanda china por carne que comenzó a sentirse en el tercer trimestre tal como fuera comentado en nuestra columna del mes anterior sobre la economía china.

Más allá de la desaceleración interanual de la producción a nivel nacional, el dato más amargo está en la variación trimestral desestacionalizada: -0,1% frente al trimestre inmediato anterior. Es decir, el crecimiento se detuvo y el producto se estancó durante el tercer trimestre. Tomando como referencia los países del Mercosur, con un mismo punto de partida en Q4/19 (es decir, previo al estallido de la pandemia), el gráfico 2 muestra como ha sido el comportamiento del PIB desestacionalizado durante la caída de 2020 y posterior recuperación. Se observa que la recuperación acumulada en Uruguay y Brasil es más baja que en Argentina y Chile. Los casos no son estrictamente comparables (el punto de partida de Argentina ya era de recesión, mientras que Chile tuvo una reactivación muy dinámica en 2021 que se apagó en 2022, proyectándose incluso una recesión para 2023), pero la muestra es válida para inferir que Uruguay no está en condiciones de vanagloriarse basado en su perfil de crecimiento.

Si bien el estancamiento evidenciado en Q3/22 no es halagüeño, tampoco debería causar sorpresa a juzgar por el comportamiento de algunos indicadores de mayor frecuencia que permiten adelantar pronósticos sobre el producto trimestral. A modo indicativo comentaremos algunos de ellos.

Por ejemplo, la recaudación de impuestos indirectos (IVA e Imesi) que guarda correlación con el consumo interno. El gráfico 3 muestra la evolución de la tasa de variación en términos reales de cada trimestre móvil frente al mismo período del año anterior. Al igual que con el PIB, era previsible que luego de la fuerte alza atribuible al consabido rebote estadístico, el crecimiento mermara. Pero en el tercer trimestre se situó en un nivel mínimo de 3%. Otro indicador es la venta de combustibles (nafta y gasoil) en metros cúbicos publicada mensualmente por Ancap. Nuevamente hubo un quiebre a partir del segundo semestre del año, habiendo registrado incluso una caída interanual en los meses de setiembre y octubre. En el plano laboral también había comenzado a manifestarse el enfriamiento. La tasa de empleo publicada por el INE, tras haber cerrado 2021 en torno al 58%, descendió al 56,7% en el tercer trimestre de 2022. A su vez, la tasa de crecimiento del número de personas cotizantes en BPS se ha ido reduciendo a lo largo del año, hasta ubicarse en 2,6% en los últimos doce meses a octubre (gráfico 5). En lo que hace a la demanda externa, las exportaciones también comenzaron a disminuir en la comparación interanual, y el cuarto trimestre seguramente será peor.

Como puede verse, la merma en los indicadores adelantados de actividad no sólo es consistente con el estancamiento desestacionalizado del tercer trimestre, sino que también augura un magro desempeño para el cuarto trimestre, considerando los datos ya publicados de octubre. En cualquier caso, aun asumiendo que Q4/22 continúe estancado, el promedio de 2022 cerrará con una buena tasa crecimiento en torno al 5,5%, gracias al desempeño del primer semestre. El desafío se plantea de cara al año 2023.

La demanda externa seguirá siendo un factor de riesgo con las incertidumbres que aún prevalecen en China sumado al enfriamiento de Estados Unidos por efecto del endurecimiento monetario y la persistencia de la guerra en Ucrania que acrecentará el panorama recesivo en Europa.

En cuanto a la demanda interna, la inversión en obras civiles, que fue uno de los pilares del crecimiento en el último bienio, perderá dinamismo cuando finalicen las obras de UPM2 a mediados del año, lo cual no será suficientemente compensado por el impulso que siguen teniendo las obras de edificios residenciales. Mientras tanto, no cabe esperar un repunte significativo del consumo, en la medida que el ingreso de los hogares en términos reales, pese a la recuperación, continúa por debajo de los niveles pre pandemia. Con ello, el crecimiento en 2023 podría acercarse a niveles próximos a la tasa media histórica del 2%. Mientras no tengamos viento de cola por el lado de los shocks externos, el único camino para garantizar un mayor crecimiento en el largo plazo será apostar a las reformas estructurales que permitan una mayor competitividad del país y mayor productividad de los factores productivos, elementos esenciales para la captación de capital.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.