Los bonos del Tesoro emitidos por el gobierno de EE.UU. tradicionalmente fueron considerados activos libres de riesgo por excelencia. Durante décadas, la deuda soberana gozó de la máxima calificación crediticia de “AAA” otorgada por las agencias calificadoras. Pero en 2011, por primera vez en la historia, Standard & Poor’s redujo la nota a AA+. El gobierno de aquel entonces liderado por Barack Obama tuvo dificultades para lograr la aprobación en el Congreso para elevar el techo de la deuda pública. Pese a ello, los bonos del Tesoro se fortalecieron al ser considerandos un refugio seguro. Como siempre ocurre, el Congreso terminó aprobando la elevación del techo de la deuda pública y la cuestión no pasó a mayores.

En 2023 —bajo el gobierno de Biden— se produjo una nueva disrupción cuando Fitch Ratings también redujo la calificación, en un contexto similar de estrés político, donde el Congreso aprobó la elevación del techo de la deuda a último momento. Finalmente, en mayo de 2025 se sumó Moody’s. El argumento: déficit fiscal recurrente con aumento sostenido de la deuda pública, y falta de consenso político para acordar los ajustes necesarios. De modo que EE.UU. ya no posee la máxima calificación crediticia por ninguna de las tres principales calificadoras.

A diferencia de 2011, en la presente coyuntura hay menor apetito por bonos del Tesoro, lo cual se manifiesta en una tasa de retorno que oscila en 4,5% para los títulos a 10 años y 5,0% a 30 años, los mayores niveles registrados desde 2007. Ocurre que la Reserva Federal es cauta en acelerar la reducción en la tasa de interés de la política monetaria, pues la inflación, pese a haber disminuido, continúa por encima de la meta de 2%, en tanto que aún se aguarda el impacto que tendrá el aumento de aranceles, a lo cual se suma un nuevo foco de incertidumbre geopolítica en Medio Oriente con el precio del petróleo. Por tanto, los inversores exigen un mayor rendimiento en los bonos actuales para compensar el riesgo de mantener dichos títulos en un contexto esperado de tasas altas.

La renuencia de la Fed en bajar la tasa generó un fuerte choque de Trump contra el presidente de la institución, Jerome Powell. Más allá de que una baja contribuiría a dinamizar el consumo y la actividad económica general (que muestra una marcada ralentización en el presente año 2025 que es preelectoral) Trump arguye que también reduciría el costo del roll over de la deuda pública.

Lo cual nos lleva de vuelta a la cuestión fiscal, razón de fondo de la baja en la calificación. El déficit de EE.UU. además de ser recurrente, se elevó en los últimos años, y al margen de los picos registrados durante la crisis subprime y el COVID, actualmente se ubica en el nivel más alto desde la posguerra, superando el 6% del PIB (gráfico 1). Déficit fiscal es sinónimo de mayor deuda pública, y con crecimiento moderado, el peso de la deuda sobre el PIB también aumenta.

El gráfico 2 muestra la relación deuda/producto desde 1939 hasta la fecha. Actualmente está en un 120%, máximo histórico que iguala los niveles de la Segunda Guerra Mundial. En aquel entonces hubo un déficit transitorio por el mayor gasto en armamento; en la presente coyuntura el aumento del déficit se debe a componentes endógenos en la estructura del gasto público que tornan la situación más compleja. Más del 60% del gasto público está conformado por componentes rígidos a la baja como la seguridad social (22%), la salud a través de Medicare y Medicaid (25%) y los intereses de la deuda (14%), que además tienen una dinámica creciente por el aumento de la tasa, que a su vez incrementa el déficit provocando mayor acumulación de deuda.

Se entiende entonces la situación de estrés recurrente que provocan el déficit fiscal y su financiamiento. Ha sido muy frecuente la elevación del techo de la deuda en EE.UU. bajo casi todos los mandatos presidenciales en los últimos 60 años. Está claro que, a los efectos prácticos, el tope de endeudamiento no fue una regla fiscal efectiva, sino una formalidad legal que cuando se politiza pone en riesgo la estabilidad financiera sin resolver el problema de fondo.

El último condimento fue la presentación de un proyecto de ley que Trump bautizó como Big Beautiful Bill, ya aprobado por la Cámara de Representantes y con ratificación pendiente en el Senado. El proyecto combina reducción de impuestos a los segmentos de altos ingresos, con un mayor gasto militar y en seguridad fronteriza, parcialmente compensado con menores gastos en programas sociales. Más allá del cuestionamiento desde el punto de vista distributivo y dejando de lado la ruptura de ribetes chismográficos que provocó entre Trump y Elon Musk, en esencia se trata de una clásica política fiscal expansiva que aviva las llamas de la hoguera presupuestaria.

¿Cómo incide esto en el precio del dólar? En condiciones habituales, el déficit no impactaría significativamente por la fortaleza de la demanda para compra de bonos garantizada por el ahorro externo. Pero por lo ya visto, las finanzas públicas se encuentran en situación delicada, tornando a dichos bonos menos atractivos. Luego está China, que es uno de los principales tenedores de bonos externos. El gráfico 3 muestra que en los últimos diez años la tenencia disminuyó más de un 40%.

Esta conducta se aceleró en los últimos tres años, en medio de una relación política cada vez más frágil entre ambas potencias. El último episodio fue la guerra comercial desatada en abril, que felizmente terminó con una tregua entre ambos países con “tan solo” un arancel marginal recíproco de 10%. Pero la menor demanda china por bonos también puede ser vista como un mecanismo de mitigación del riesgo ante eventuales confiscaciones de activos, en el caso hipotético de que el conflicto recrudezca hasta alcanzar cotas superiores. Y esto no ocurre sólo en China. En otros países —incluyendo los Brics— también comienzan a verse señales en procura de ir hacia una desdolarización en las transacciones internacionales. Según el FMI, el peso del dólar en las reservas de los bancos centrales disminuyó de 65% en 2016 a 57% en 2024. El trasiego no se dio tanto hacia monedas duras como el euro, la libra y el yen, sino hacia otras monedas no tradicionales. Pero el gran ganador en esta búsqueda de activos más seguros fue el oro, que trepó 50% en los últimos 12 meses (gráfico 4).

En definitiva, si bien el dólar sigue siendo la principal reserva de valor en el mundo, hay indicios de una gradual pérdida de terreno, tanto por riesgos geopolíticos, como por fragilidad macroeconómica inherente al exceso de gasto en EE.UU. Como muestra, en lo que va del año el Dollar Index —valor medio del dólar frente a una canasta de monedas de países desarrollados— acumula una fuerte caída del 10% (gráfico 5).

 En mayo de 2026 finalizará el mandato de Powell en la Fed y es previsible que Trump postule a un candidato más afín a la reducción acelerada de tasas, lo cual sería un ingrediente adicional a la presión bajista del dólar. Todo indica que seguiremos asistiendo a esta tendencia global por un tiempo.

- El Ec. Marcelo Sibille es gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.