El éxito de la política de metas de inflación

En nuestra columna de abril destacamos como un acierto del actual gobierno su decisión de mantener la política monetaria de metas de inflación que se inició en el gobierno anterior.

Seis meses después, es buen momento para evaluar los resultados de aquella decisión y señalar cuáles son los desafíos que se presentan de aquí en más.

Si bien en este tiempo la tasa de inflación se ha reducido de 5,67% a 4,25%, no es un logro que debiéramos adjudicarle a las decisiones de política en igual lapso porque, como enseñan la teoría y la evidencia empírica, en el corto plazo las decisiones contemporáneas de política poco influyen en ese resultado, siendo que en esos horizontes tan cortos influyen más las decisiones monetarias del pasado y eventuales shocks de distinta naturaleza sobre los precios.

En cambio, el éxito de la política monetaria debe medirse a través del impacto en las expectativas inflacionarias en el horizonte donde opera, que en Uruguay y el mundo se asocia con una ventana de tiempo de 2 años. Y en este terreno es indudable el impacto positivo que tuvo sobre las expectativas el hecho de haber resuelto mantenerla, incluyendo la meta de 4,5% del gobierno anterior.

Pero antes de eso, mientras las bondades de la política monetaria estaban cuestionadas por la oposición, se generó incertidumbre sobre la orientación y metas de dicha política a partir de marzo de 2025.

En efecto, si miramos la encuesta de Expectativas de Expertos que reporta el BCU, vemos que durante 2024 la mediana de las respuestas para la inflación (que es la medida de resumen más representativa) en el horizonte de acción de la política monetaria de 24 meses, se mantuvo alejada de la meta de 4,5%, siempre cercana al 6%.

Esa falta de convergencia fue un síntoma de problemas de credibilidad acerca de la continuidad de la política ante la eventualidad de cambio de gobierno, consecuencia de dos debilidades de nuestra institucionalidad que hemos remarcado reiteradamente.

La primera, que nuestro Banco Central no es autónomo ya que su directorio se modifica junto con el ciclo electoral. Este arreglo tuvo por detrás la idea anacrónica —pero prevaleciente en nuestro sistema político— de que el banco central y su política debían ser un engranaje más de la política del gobierno y su corolario: la existencia del denominado “equipo económico” que incluía al ministro de Economía, al presidente del BCU y eventualmente al director de la OPP.

Debido a esa concepción anacrónica, fracasaron en el pasado dos iniciativas legislativas para dotarlo de autonomía, cuestión de que la política monetaria fuera una verdadera política de Estado, concentrada en asegurarle al país una moneda de calidad, esto es una inflación baja, estable y creíble a futuro, con independencia de quién ganara las elecciones.

La segunda debilidad —tributaria de la anterior— es la generación de incentivos para que la política monetaria forme parte de la dialéctica gobierno-oposición. Para no ir más lejos, dicho incentivo explica la crítica sistemática de la oposición en el período anterior, incluso ignorando los avances de la ciencia económica y las prácticas banco centralistas exitosas como las que asumió el país a partir de 2020.

Llegado el año electoral, esas críticas se transformaron lógicamente en incertidumbre acerca de la continuidad de la política y ambientaron el particular estancamiento de las expectativas que mencionamos antes. Incertidumbre que también se manifestó en el desvío estándar de las respuestas rondando un valor de 0,6, al ritmo de las encuestas que daban un relativo favoritismo a la entonces oposición.

Las dificultades de las expectativas para acercarse a la meta también se manifestaron en el indicador sintético que usa el BCU, promediando las encuestas de expectativas de Expertos, Operadores Financieros y Empresarios, como puede verse en el gráfico siguiente.

Culminadas las elecciones nacionales, la nueva conducción económica liderada por Gabriel Oddone anunció que la política monetaria se mantendría incambiada en todos sus términos —contrariamente a lo que podía suponerse después de tanta crítica— y que el BCU estaría liderado por Guillermo Tolosa como presidente, un economista sin militancia política de trayectoria en el FMI. La continuidad mencionada se consolidó con alguna suba adicional de la TPM hasta llevarla a 9,25% en marzo y un discurso ortodoxo y firme en el sentido de que el gran objetivo del banco seguiría siendo llevar la inflación y las expectativas a la meta de 4,5%.

A partir de esas acciones —ahora votadas por la unanimidad del directorio y la ausencia automática de críticas— las expectativas de los distintos agentes que el BCU ausculta, en pocos meses casi que se han alineado a la meta. Por ejemplo, en marzo de este año la mediana de las respuestas de Expertos a 24m se situaba en 5,75%, siendo que 6 meses después, ese indicador se ubicó en apenas 4,6%, casi el nivel objetivo.

Asimismo, el desvío estándar de esas respuestas se redujo a 0,34 en setiembre, casi la mitad de lo que era el año anterior, y la brecha entre respuestas mínimas y máximas se redujo significativamente, claras señales de que la meta no solo es más creíble, sino que también la incertidumbre es menor.

Por su parte, el sector empresarial se transformó en la principal preocupación del BCU, ya que mostró más dificultades para alinear sus expectativas (encuesta del INE). En efecto, aún en marzo y luego de todos los anuncios, la mediana de sus respuestas se ubicaba a 24m en 6,5%, pero ya en junio ese indicador había bajado a 6% y el último dato correspondiente a setiembre lo ubicó en 5,5%, por primera vez dentro de la tolerancia, aunque aún lejano a la meta.

Observando una proxy del indicador sintético que sigue el BCU, la reducción de expectativas inflacionarias en los últimos seis meses es impresionante, pues se redujo algo más de 1 punto porcentual, pasando de valores algo superiores a 6% hasta 4,95% en setiembre.

Este proceso de convergencia y menor incertidumbre se explican por aquella decisión de mantener la política y por la acción transparente y consistente del BCU desde entonces.

Por un lado, ha hecho hincapié en que se encamina hacia una instancia monetaria de neutralidad desde la contractiva actual, pero sujeto a que el promedio de las expectativas a 24m se siga alineando a la meta de 4,5%.

Por otro, porque en los últimos meses las decisiones de TPM han seguido muy de cerca el conjunto de Reglas de Política Monetaria (conocidas como regla de Taylor en la jerga) que fueron estimadas y oportunamente difundidas por el propio banco, clara señal de compromiso.

Este panorama hace que hoy, tanto los expertos como los mercados, esperen nuevas reducciones de TPM de aquí a fin de año como durante los primeros trimestres de 2026, lo que le permitiría al BCU llegar a la neutralidad monetaria dentro de ese horizonte.

Habiendo alcanzado la meta inflacionaria y estando muy cerca de alinear las expectativas, el primer desafío que se presenta es ir por una meta más ambiciosa, ya que 4,5% es elevada en la comparación internacional.

Entiendo que las condiciones objetivas para ir hacia una meta más exigente y beneficiosa para la estabilidad de la moneda están dadas. Y es buena cosa que más de una vez Tolosa y el propio Oddone hayan mencionado esa aspiración.

Perfectamente podría planificarse una reducción paulatina orientada a reducir la meta a 3% a partir de mediados de 2027 y hasta fines de 2029, dado que las pautas salariales para junio 2025-julio 2027 no lo consideraron y las negociaciones salariales ya están en curso.

Sin embargo, la señalización que ha dado el gobierno en la presentación del Presupuesto 2026-30 no se ha comprometido con esa idea, proyectando todo el quinquenio con la meta de 4,5%, si bien es cierto que en futuras Rendiciones de Cuentas eso se podría modificar.

Todavía se está a tiempo de hacerlo y cuanto antes se anuncie sería mejor para favorecer su implementación, ya que daría tiempo a una transición ordenada, tanto para la gestión del Banco Central como para que los agentes lo vayan incorporando en sus expectativas.

El segundo gran desafío es institucional. Estamos en un momento político que luce propicio para acordar mayorías parlamentarias que le den la autonomía que aún no tiene el BCU.

Tengamos en cuenta que el propio Tolosa ha manifestado que, si bien no hay independencia de jure, sí la hay de facto, ya que el mandato que dice haber recibido del gobierno es el de conducirse sin condicionamientos, enfocado en lograr el objetivo de estabilizar la inflación y las expectativas en 4,5%.

Si eso es así, está claro que darle autonomía institucional de jure solo puede ser positivo para el fiel cumplimiento de la misión del banco por lo que implica como señal de largo plazo.

No encarar estos desafíos sería una torpeza.