OPINIÓN

Este contenido es exclusivo para suscriptores

Sorprendieron por una baja en el déficit, debido a una fuerte reducción de 0,3% del PIB en la carga de intereses. El comunicado que emite el MEF indica que el déficit llega al 4,7% del PIB y aclara el por qué de la reducción en la cuenta de intereses, a la vez que nos remite al comunicado emitido el pasado 25 de setiembre, cuando realizó una operación de ampliación de la emisión de los bonos 2031 y 2055, en parte con recompra de títulos 2002, 2024 y 2027 en una típica y usual operación de reperfilamiento de deuda. Lo novedoso del caso es la forma de contabilización de dicha operación y su significativo impacto en el resultado fiscal del mes e interanual.

Reapertura y Canje

La operación consistió en la emisión (ampliación) de los citados bonos, por US$ 1.055 millones a valor facial integrados mediante efectivo y otros títulos. Dado que el cupón de las emisiones 2031 y 2055 es mayor a la tasa de interés actual en el mercado, su cotización supera su valor nominal de 100 y, al ser títulos de vencimiento lejano, esa diferencia de precio se potencia. Así el bono 2055 cotizaba a 116.07 y el del 2031 de 110.64 (que implicaron un premio sobre la tasa del tesoro americano —riesgo país— de 200 puntos). US$ 870 de los US$ 1.055 MM emitidos corresponden al bono 2055. Si bien por los US$ 1.055 millones se recibió más dinero, también se abonó mayor importe a su valor facial por los títulos que se recompraron, que cotizaban sobre la par. Según el citado comunicado, el neto fue un ingreso de caja de US$ 87 millones superior al valor facial emitido. La deuda nominal aumentó en US$ 501 MM y en caja ingresaron US$ 588.

Contabilización

Lo usual cuando se hacían estas operaciones era no contabilizar ni ganancias ni pérdidas en la cuenta de intereses pero, en esta ocasión, se contabilizó como “ganancia” el sobreprecio pago por los inversores por la ampliación de las series 2031 y 2055 y, de manera asimétrica, no se contabilizó el sobreprecio pago por el Estado uruguayo en la recompra de títulos. Entonces en lugar de dar una “utilidad” de US$ 87 millones se contabilizó una cercana a los US$ 160 millones y de allí la “ganancia” de 0,3% del PIB.

Esta manera de contabilizar la operación no puede causar otra cosa que asombro por varios motivos:
i) Si existe una ganancia por recibir mayor valor al facial, también existe una pérdida por pagar mayor precio que el nominal sobre los títulos rescatados;
ii) Si en lugar de reabrir el 2055 se hubiese emitido un título al mismo año y por el mismo importe de dinero que ingresó, pero con la tasa de rendimiento efectiva del mismo (inferior), no hubiera existido ganancia en la operación;
iii) El costo de flujo total de intereses es una operación como la descrita en ii) sería muy similar (algo menor) que en la operación realizada;

Ahora bien, también es cierto que si el cupón del bono es 4,975% y la tasa implícita 4,13%, si con cada pago de intereses contabilizamos como erogación el cupón completo, estamos sobrevaluando la pérdida, sencillamente porque de haber emitido el mismo valor nominal pagaríamos menos intereses. Entonces lo que entiendo correcto sería que, con cada pago de intereses de estos bonos desde aquí a su vencimiento, descontar la parte proporcional de los US$ 87 MM (el neto de ingreso por encima del valor facial), es decir, reconocer esa utilidad a medida que efectivamente se devenga, desde hoy hasta el 2055.

Como siempre destaco, el comunicado oficial del MEF otorga información para el análisis sin esconder nada, luego cada uno sabrá qué cuentas hacer. No es algo menor, al menos en esta zona del mundo.

Implicancias

Al parecer hemos descubierto la alquimia y, ciertamente, dado lo anterior, no se comprende por qué no reabrir el bono 2055 para el 100% de la deuda, con lo cual el déficit bajaría drásticamente. Alternativamente podríamos emitir un bono al plazo más largo posible pagando una tasa de interés bien por encima de la de mercado y, entonces, seguramente el precio que nos paguen por ese bono pueda ser 130, 140, 150, o lo que queramos, todo dependerá de la diferencia entre la tasa del cupón que abonemos y la de mercado. Recibiríamos mucho más dinero que el valor nominal del bono, ¡y tendremos ganancias!
Ya en el mundo real, cuando ingrese octubre 2020 habrá seguramente un “deterioro” del resultado fiscal el cual responderá a esta sui generis contabilización de intereses.

Resultado real

Dado lo anterior, deberíamos conocer exactamente el importe en pesos de esta contabilización y sumarlo al déficit mostrado, al mero efecto de hacer los cálculos precisos. Éstos no diferirán del 0,3% más que en alguna centésima, pero todas cuentan.

Las cifras oficiales también muestran algunas cosas adicionales.
a) la deuda flotante ha aumentado,
b) los stocks de petróleo caído y,
c) el BROU ha realizado un extraordinario aporte al Tesoro de unos $ 6.950 millones, 0,35% del PIB que no sabemos si se puede repetir en el futuro.

Los dos primeros factores, dado que la medición es por caja y no devengado, el día que la situación se regularice aumentarán el déficit en aproximadamente 0,2% adicionales. Por tanto, en términos de medición más permanente, el déficit fiscal a octubre llegó al 5,2% del PIB. Demás está decir la urgencia de controlar esta situación, tal como lo advierte el comunicado de la calificadora Fitch.