Una red demasiado enmarañada

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AMAR BHATTACHARYA (*)

La crisis financiera internacional ha puesto de manifiesto deficiencias graves en la gestión de los mercados. Desde los años setenta, éstos han crecido exponencialmente, más rápido que cualquier otro mercado mundial.

La expansión fue impulsada por la desregulación y la innovación financiera, factores que se reforzaron mutuamente entre sí. Aunque los bancos ejercieron un papel central en esta rápida y sostenida expansión y progresiva internacionalización, los mercados de capitales y la titulización también contribuyeron.

Las que no crecieron fueron las instituciones y estructuras que supervisan, fijan y aplican la reglamentación. Eso creó una brecha entre la actividad de los mercados y el alcance reglamentario, sobre todo en los mercados maduros.

La crisis financiera ha demostrado cómo las deficiencias regulatorias han dañado la economía mundial y ha subrayado la urgencia de adoptar enfoques globales de regulación. En la actualidad, reformar los mercados financieros se reconoce como una prioridad apremiante. Sin embargo, aún no se ha llegado a un acuerdo sobre el alcance de la reforma, quiénes harán qué ni cómo se coordinará y aplicará la cooperación .

LA GESTACIÓN. Hasta principios de los años ochenta, los sistemas financieros eran dominio de los bancos, se regían por una normativa relativamente estricta y su exposición al riesgo era limitada. Con la emisión de eurobonos, los flujos y los vínculos financieros transfronterizos empezaron a ampliarse fuertemente y, si bien la crisis de la deuda de los años ochenta frenó la integración de los países en desarrollo y la crisis financiera de los noventa causó estragos en algunos mercados emergentes, dichas crisis no redundaron de forma significativa en la evolución y expansión de los mercados financieros mundiales.

El volumen de los mercados financieros mundiales, impulsados por el rápido crecimiento de la banca internacional, siguió creciendo, y pasó de solo US$ 0,1 billones en 1970 a US$ 6,3 billones en 1990 y a US$ 31,8 billones en 2007. Paralelamente, debido a una ola de fusiones y adquisiciones transfronterizas, el sector bancario internacional se consolidó. Los bancos empezaron a realizar actividades que hasta entonces eran dominio exclusivo de entidades no bancarias, oscureciendo la distinción entre bancos y otras instituciones financieras y creando un sistema bancario paralelo, con el resultado de que grandes segmentos de la actividad bancaria quedaron al margen de la regulación. Asimismo, el rápido auge de instrumentos titulizados complejos como los derivados sobre créditos, incrementaron marcadamente el apalancamiento de los bancos, ocultando los riesgos. Llegado 2007, el mercado de instrumentos derivados sobre créditos -insignificante en 2001- había alcanzado un volumen de unos US$ 50 billones.

GRAVES FALLAS. La crisis ha llevado a un replanteo de la función de los mercados financieros y las fallas en su administración, sobre todo en las economías avanzadas. Según muchos analistas, el papel de los mercados financieros es demasiado amplio, y su globalización ha dejado a los países y sus ciudadanos vulnerables a su inherente imprevisibilidad. Aunque todavía se siga reflexionando, sobre lo que fracasó y las enseñanzas de la crisis, hubo tres fallas básicas, todas pertinentes para las reformas futuras.

Primero, la crisis puso de manifiesto deficiencias fundamentales en los mercados financieros. Pese a que los problemas de asimetría de la información, de riesgo moral y de "principal-agente" son bien conocidos, la crisis puso de relieve fallas en el gobierno de las sociedades, los mecanismos de concesión del crédito y las normas sobre la emisión de valores que rayan en lo fraudulento. Asimismo, ha demostrado cómo los instrumentos financieros, cada vez más complejos, han acrecentado la prociclicidad y ocultado riesgos subyacentes. Tampoco han funcionado los dos pilares de la corrección de mercado: la gestión del riesgo por parte de las instituciones financieras y la disciplina de mercado.

Segundo, hubo un fracaso general de la regulación financiera. Pese a la importancia asignada a la suficiencia del capital, las normas se aplicaron de tal forma que permitieron una acumulación significativa de endeudamiento y fomentaron la prociclicidad. Además, la fragmentación de las normas, sobre todo en Estados Unidos, contribuyó al arbitraje regulatorio y a una mayor asunción de riesgos, a lo que se sumó el hecho de que los fondos de inversión libre y los mecanismos de inversión especiales creados por los bancos no fueron objeto de una regulación prudencial.

Tercero, la crisis puso de relieve grandes deficiencias en la coordinación y la cooperación internacionales. La supervisión ejercida por el FMI y el Foro sobre Estabilidad Financiera ha sido laxa e incompleta, en gran parte porque no cuentan con los elementos fundamentales para someter a las economías avanzadas a un control eficaz. Incluso cuando se comprendía el problema, como en el caso de los crecientes desequilibrios macroeconómicos que acrecentaron la vulnerabilidad, no hubo acuerdo con respecto a las responsabilidades o los mecanismos para que se adoptaran las medidas cooperativas necesarias.

Asimismo, el desequilibrio en la voz y representación de las economías emergentes y en desarrollo en el FMI, que es aún más agudo en el BPI y los organismos normativos, ha minado la legitimidad y eficacia de la gestión financiera mundial.

NUEVAS PROPUESTAS. El consenso creciente sobre las deficiencias normativas ha generado propuestas de reforma en numerosos ámbitos. Un tema común ha sido que debe reponerse el equilibrio entre regulación y laissez-faire a fin de crear una normativa prudencial que sea contracíclica, abarque a todas las instituciones financieras y se aplique de manera coherente en todo el mundo.

En estas propuestas se subraya la necesidad de: 1) ofrecer mejores incentivos para actuar con prudencia mediante reformas de las modalidades de remuneración y logrando que las entidades que conceden crédito y emiten valores asuman más riesgos; 2) adoptar normas de capital mucho más estrictas, con límites de endeudamiento menos flexibles y estabilizadores automáticos para evitar la prociclicidad y la formación de burbujas de los activos; 3) prestar mayor atención a la supervisión de la liquidez y los riesgos de financiamiento; 4) crear mejores mecanismos para supervisar las grandes y complejas instituciones financieras transfronterizas; 5) ampliar el alcance de la regulación financiera para que todas las instituciones de importancia sistémica se rijan por normas apropiadas; 6) mejorar la transparencia y reducir los riesgos sistémicos de los instrumentos derivados y los instrumentos financieros complejos, velando para que las transacciones se realicen principalmente en las bolsas y por medios electrónicos y no mediante operaciones extrabursátiles en instrumentos financieros derivados, y 7) asegurar que las entidades de calificación del riesgo crediticio se rijan por normas rigurosas y eviten conflictos de intereses.

¿Y QUIÉNES HARÁN QUÉ? Este nutrido programa de reformas plantea una serie de incógnitas complejas, entre otras: quiénes se harán responsables de qué, cómo se corregirán las deficiencias en la arquitectura institucional actual y cómo debe reforzarse la cooperación internacional.

Las propuestas de mayor alcance recomiendan crear nuevas instituciones o enfoques normativos que se llevarían a la práctica mediante un organismo financiero mundial, una carta orgánica para formar un banco internacional y un mecanismo de insolvencia internacional. También se ha propuesto la creación de "colegios de supervisores" que se harían cargo colectivamente de una supervisión eficaz. A nivel más general, hay acuerdo sobre la necesidad de mejorar la cooperación y la comunicación entre los fiscalizadores, dado el alcance nacional de la regulación y la dimensión mundial de los mercados financieros. En vista del importante papel de los vínculos macrofinancieros en el aumento de la vulnerabilidad y la resolución de crisis, también han pasado a primer plano la claridad con que se definen el papel del FMI y del Foro sobre Estabilidad Financiera y la necesidad de estrechar la cooperación entre estas entidades.

Dados el alcance y la complejidad de la reforma de la gestión financiera internacional, y los obstáculos políticos que se presentan, es necesaria una entidad a escala mundial que impulse el cambio. El G-20 está en condiciones de ejercer esta función, ya que reúne a los ministros de Hacienda y los gobernadores de bancos centrales de los países de mayor importancia sistémica, pero no puede reemplazar a los mecanismos de toma de decisiones más universales y legítimos. En ese sentido, resulta clave que el G-20 (y el Foro sobre Estabilidad Financiera) procure ser lo más inclusivo posible en sus deliberaciones y que recurra a las instituciones pertinentes para las decisiones finales.

(*) Amar Bhattacharya es Director de la Secretaría del G-24. Extractado de Finanzas & Desarrollo, FMI