Un plan integral para la crisis

JUAN DUBRA Y JUAN MANUEL CAMPOS

El gobierno norteamericano aprobó medidas para devolver la confianza al sistema. Describiremos ese plan y uno alternativo, más integral y efectivo.

Las autoridades buscan restablecer el funcionamiento del sistema financiero, inyectándole liquidez por dos caminos. Primero, pueden comprar los títulos hipotecarios de los bancos más comprometidos; la liquidez reactivaría los préstamos interbancarios y canales de crédito. También al deshacerse los bancos de activos de alto riesgo, se generaría mayor confianza en la solidez del sistema. Segundo, pueden comprar acciones de las instituciones financieras: las capitaliza, aumenta su liquidez y disminuye su leverage. El Secretario del Tesoro, Henry Paulson, no quería seguir esta segunda opción, pero cambió de opinión cuando los bancos centrales de Europa y Asia la adoptaron. Una diferencia entre la compra de títulos y la compra de acciones, es que la segunda permitiría al gobierno tener injerencia directa en los bancos, obligándolos a prestar, o controlando sus excesos.

LAS CRÍTICAS. Las medidas carecen de claridad intelectual: no hay una teoría detrás que diga por qué va a ayudar a resolver la crisis; como consecuencia, tampoco contempla aspectos esenciales que hay que revertir. Todo comenzó por la finalización de un ciclo de apalancamiento, que explicaremos a continuación; para terminar con el problema hay que atacar todas las causas del fin del ciclo.

Si la economía se desacelera, se considera que la tasa de interés es la variable más importante: se pide una baja en la tasa y la Fed accede. Pero en épocas de crisis, los márgenes de garantía son más importantes. Cuando alguien pide un préstamo para invertir, el banco no presta el 100%, exige que una parte sea con fondos propios. A ese porcentaje se lo denomina margen.

Una baja en la tasa de interés aumenta el precio de los activos: por ejemplo, el valor presente de los pagos de un bono se vuelve más alto, o como baja el rendimiento en el banco, la gente demanda más casas y suben sus precios. Similarmente, si uno se puede apalancar más, también aumenta el precio de los activos: si el banco exige 5% y no 25% como margen, alguna gente que no podía comprar una casa, la comprará. Lo mismo se aplica a todos los activos de Wall Street.

En auge, los bancos dejan que sus clientes se apalanquen demasiado; en crisis, demasiado poco. Como resultado, los precios son más altos de lo que deberían en tiempos normales, y demasiado bajos en recesión. Esto es el leverage cycle.

Los años previos a la debacle fueron el auge del leverage cycle. El apalancamiento era cada vez mayor: se podía comprar una casa con sólo el 5% de su valor y los bancos pedían prestado y represtaban con sólo 5% de fondos propios.

Los ciclos de leverage terminan siempre igual. Primero surgen malas noticias, en este caso la caída inicial del precio de los inmuebles, el default de los deudores y sus desalojos. Esto produjo una caída en el precio de los títulos respaldados por hipotecas. Después, la dinámica de los márgenes reduce los precios de todos los activos por dos caminos. Primero, la caída original produce pérdidas a los más apalancados y los obliga a vender parte de sus activos para cumplir con los márgenes. Segundo, las malas noticias originales hacen que los prestamistas exijan un porcentaje mayor de fondos propios en todas las operaciones, pues quieren seguridad. Como un banco presta a largo plazo, y se endeuda a corto, la suba lo obliga a vender activos para renovar un crédito tomado, aunque hubiera salido ileso de la caída de precios inicial. Estos dos caminos retroalimentan la caída de precios de todos los activos y llevan a la bancarrota a los más apalancados.

En resumen, los ciclos de leverage terminan con: 1) malas noticias que crean incertidumbre; 2) rápido aumento en los márgenes; 3) pérdidas y bancarrotas entre los más apalancados. El plan aprobado sólo se enfoca en revertir los efectos del último punto del fin del leverage cycle, sin prestar atención a los otros dos, que son el origen de la crisis.

UN PLAN ALTERNATIVO. John Geanakoplos, Profesor en Yale, propone el siguiente plan integral.

Primero, hay que mantener en sus hogares a los que compraron con hipoteca y hay que estabilizar el precio de las casas: se evita el sufrimiento de los desalojados y se ataca una de las causas de la crisis. El problema de riesgo moral en el mercado inmobiliario ("me endeudo por más de lo que puedo pagar, igual después me rescatan") es chico, porque no se interviene en el caso concreto de una persona, sino porque millones están en riesgo (si al avivado le va mal, nadie lo rescatará). Por supuesto, al estabilizar los inmuebles también se genera riesgo moral para los bancos, porque se los salva indirectamente, y serán más arriesgados en el futuro. Pero, por un lado, ya están salvando a algunos bancos de todas maneras; por otro, los que se salvan ahora, son los que fueron más prudentes, y van a tener muy buenas oportunidades de negocios (moraleja: ser prudente paga).

Segundo, como todavía hay muchas instituciones financieras en jaque, y su fracaso puede traer más pánico, hay que rescatar a las más comprometidas y estabilizar el precio de los títulos hipotecarios.

Un buen plan debe tener las siguientes patas.

I: revertir las malas noticias (abaratamiento de las casas, y defaults de deudores) y la incertidumbre sobre futuras caídas de precios. Hay que poner un piso al valor de los inmuebles, ya sea dándole incentivos financieros a aquellas personas que no son dueños a comprar una propiedad, o refinanciando la deuda de aquellos que no puedan pagarla en las condiciones actuales.

Una de las consecuencias del ajuste en los márgenes es que gente dispuesta a comprar un hogar, no tiene el dinero requerido para cumplir con el pago inicial; esto reduce la demanda de inmuebles y caen los precios. El gobierno podría resolver los altos márgenes y baja demanda si se ofreciera a comprar un porcentaje de participación en la compra de una casa. Si por ejemplo adquiere el 20% de un nuevo hogar de $ 100, la persona sólo debería pagar $ 80; si el banco le exige 20% contado, entonces el cliente pone $ 16 y el banco presta los otros $ 64. El deudor paga sólo el 80% de su valor (con pagos hipotecarios menores), y baja el margen requerido de $ 20, si tuviera que pedir prestado los $ 100 al banco, a $ 16. Si el gobierno cobra su 20% cuando el banco ya cobró su parte, el prestamista gana en seguridad (comienza a perder sólo si el deudor deja de pagar y el precio cae 36%) y eso estimula el crédito.

El incremento en los márgenes también repercute en los ya endeudados. Muchos de los deudores sub prime que normalmente hubieran refinanciado al final del segundo o tercer año, antes que sus tasas se "resetearan" a niveles más altos, no han podido porque no pueden cumplir con los nuevos requerimientos. Esto, sumado a la caída en los precios de sus casas, hace que lo mejor sea dejar de pagar la hipoteca y ser desalojado.

El desalojo también es malo para el prestamista. Con los precios actuales y los costos del desalojo, el banco recupera sólo 50% del préstamo. La renegociación deja en mejor posición a ambas partes. Sin embargo las renegociaciones con los deudores más comprometidos no están sucediendo: la mayoría de las hipotecas sub prime fueron titularizadas y colocadas a inversores a través de bonos; ahora esos inversores se trasformaron en los prestamistas y no tienen el derecho legal de dialogar directamente con los deudores. El diálogo lo debe llevar adelante la empresa que se encargó de la titularización y ésta no tiene incentivos a iniciarlo porque no cobra por el mejoramiento en el flujo de caja de los bonos y le insumiría tiempo y recursos.

El gobierno debería hacerse cargo de la administración de los títulos y de las refinanciaciones: analizaría caso a caso qué hipotecas es conveniente refinanciar. No necesitaría capital y aseguraría que los deudores que están dispuestos a refinanciar su deuda puedan permanecer en sus hogares. También, los tenedores de bonos se beneficiarían, pues obtendrían más dinero que ahora.

II: bajar los márgenes para la compra de papeles cuyos activos subyacentes sean hipotecas, prestándole a quienes (poniendo fondos propios) deseen comprarlos. Por ejemplo, el Tesoro podría prestar un 50% del precio del papel, usando el activo como garantía. Así, bajaría los márgenes y ayudaría a estabilizar el precio de estos valores, cuya caída está quebrando a Wall Street.

Otra alternativa sería que el sector privado prestara ese 50% y que el Tesoro garantizara cualquier pérdida. El gobierno se expone al mismo riesgo que en la otra opción, pero no necesita conseguir dinero para el préstamo.

Para el gobierno, prestar es más fácil y seguro que comprar (como propone Paulson). Para adquirir, debe determinar el precio justo de los activos, que es complicado para valores hipotecarios tan heterogéneos. Además, cuando compra, el gobierno ya incurre en riesgo de pérdidas si cae el precio del activo. En cambio, si presta (con un margen del 50% por ejemplo), el precio del activo lo determina el mercado y se evita pérdidas si su valor cae hasta un 50%.

Esta medida, al bajar los márgenes producirá un aumento en el precio de los activos hipotecarios.

III: salvar a los más apalancados. Este punto es lo único que pretende Paulson. El rescate se puede hacer:

a) Inyectando capital a los más comprometidos, exigiendo a cambio: participación en acciones, cambios en la gerencia y el compromiso de que ese dinero se use para reactivar el crédito o comprar papeles hipotecarios.

b) Comprando los títulos hipotecarios de las empresas que estén al borde de la quiebra, por ejemplo, invirtiendo en fondos privados que se dedican a esta actividad.

EL PLAN ES INSUFICIENTE. Las medidas actuales sólo abarcan el punto III.b, que es el más controversial. Peor aún, plantean comprar directamente, que es peor que invertir en fondos privados, ya que el Tesoro no está capacitado para valuar estos activos.

Dadas las diferencias entre lo que debería haber sido el plan, y lo que es, el mercado reaccionó en forma pesimista ante su anuncio. Peor aún, como no se acordó antes, los bancos se están "sentando" en la liquidez, y no prestan el dinero que les ingresa.

Uno de nosotros estuvo con Geanakoplos la semana pasada. Dice que tarde o temprano, el gobierno deberá, aunque no quiera, adoptar todas las patas de su estrategia. Veremos si tiene razón.