Un peso no tan fuerte en 2011

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El Banco Central del Uruguay (BCU) dio a conocer el resultado de la balanza de pagos en el año a septiembre. También considerada como una expresión del sector externo de la economía, la balanza de pagos es el grupo de conceptos que refleja la moneda extranjera que ingresa y que sale del país y su resultado, en un sistema cambiario de fuerte intervención del BCU, es la variación de reservas internacionales de la institución. Resumidamente, los activos en moneda extranjera que ingresaron al país por concepto de comercio de bienes y servicios, intereses cobrados en el exterior y pagados al exterior, utilidades remesadas al resto del mundo y recibidas del exterior y transferencias netas del exterior al país -que alcanzaran a 321,5 millones de dólares- más el ingreso de 1.570,2 millones de dólares por inversión extranjera directa, más otros ingresos cuyo origen no ha sido detectado por el BCU, por 1.401,4 millones de dólares, no fueron suficientes para cubrir una salida de capitales financieros y de otra naturaleza que totalizó 1.980,7 millones de dólares. La autoridad monetaria cubrió la diferencia con una baja de sus reservas internacionales por 257,8 millones de dólares.

RESULTADO CURIOSO. El resultado es relativamente curioso ya que no es en realidad muy concebible a primera vista que un país en el que el tipo de cambio se ve fuertemente presionado a la baja por exceso de moneda extranjera en el mercado, asista a una situación de baja de las reservas internacionales del BCU. Lo que se presenta difícil de entender es el resultado que no condice enteramente con lo que ocurre en el mercado. Y ello puede ser peligroso en la proyección del tipo de cambio hacia el futuro. En general, los analistas que responden la encuesta del BCU aguardan un tipo de cambio para fines del año 2011 del orden de 20,40 pesos por dólar. Ello implicaría, a la luz del resultado que viene mostrando en términos anuales la balanza de pagos, que habrá un cambio brusco en la tendencia observada recientemente en la variación de las reservas internacionales del BCU. En otras palabras, desde mediados de 2006 hasta principios de este año, la tendencia en términos anuales según los resultados de la balanza de pagos, ha sido de aumento de las reservas internacionales de la autoridad monetaria. Ello se debe fundamentalmente a intervenciones para frenar la baja del valor de la moneda norteamericana y, si bien hasta los doce meses culminados en junio, ellas siguieron en aumento, lo han hecho a una tendencia declinante que se ha transformado en caída en los doce meses que se comentan hasta septiembre. Por otra parte, analizando el endeudamiento público en dólares, esa caída de reservas no parece haberse debido al pago de deudas ya que el stock en esa moneda ha permanecido estable.

Una interpretación de lo que ha estado sucediendo últimamente es que el comercio de bienes y de servicios sigue siendo muy favorable para Uruguay en función de los movimientos alcistas de precios de sus principales commodities y el aumento de sus montos exportados que permiten generar superávits en el resultado corriente de la balanza de pagos, pese al aumento de las importaciones por el buen momento que vive el consumo interno. También la inversión extranjera directa sigue aportando divisas en buenos montos, cercanos al máximo que se alcanzara durante la construcción de la ex Botnia debido a buenas oportunidades en el sector real de la economía. Lo que viene cambiando es, por un lado, el ingreso de moneda extranjera por endeudamiento externo del sector público -que se financia internamente con moneda local- y el ingreso de capitales privados por carry trade ha dejado de ser positivo ante tasas de interés internas que son mayores que las internacionales pero que resultan menos atractivas que en momentos anteriores cuando se las arbitra a dólares o porque se ha llegado a un límite máximo en las posiciones de activos en moneda local contra el BCU o el Gobierno Central.

EL AÑO 2011. La tasa de interés Selic, de referencia de la política monetaria del Banco Central de Brasil (BCB) es 10,75% y el aumento de la inflación hace crecer las expectativas de los agentes económicos acerca de un aumento de dicha tasa de interés. En este caso, la diferencia de la Selic con las relevantes del resto del mundo ha provocado un muy marcado ingreso de capitales por carry trade. Ello ha obligado a las autoridades brasileñas a imponer restricciones al ingreso de capitales en meses anteriores. Se elevaron dos veces consecutivas las alícuotas del denominado impuesto a las operaciones financieros (IOF) y se tomaron algunas medidas adicionales. Pero el ingreso de moneda extranjera durante noviembre y diciembre ha sido sumamente intenso debido al diferencial de tasas de interés que ha presionado al dólar fuertemente a la baja, obligó a mayores intervenciones compradoras del BCB para evitar pérdida de competitividad y provocó aumentos no deseados de la cantidad de dinero primario que amenaza con generar presiones inflacionarias adicionales a las ya existentes. Para evitar esos problemas, la primera decisión económica del nuevo gobierno de Dilma Rousseff ha sido imponer un encaje del 60% sobre el valor de la posición de cambio vendida de los bancos -exceso de pasivos en moneda extranjera sobre activos en igual moneda- que no será remunerado. De ese modo, se hace más caro el carry trade y se evita la presión bajista sobre el valor del dólar en el mercado de cambios.

La situación en nuestro país es diferente porque el carry trade se podrá mantener pero no aumentará por la comentada situación de las tasas de interés locales y los límites de posición de los principales actores financieros en el mercado. Es una situación diferente a la de Brasil a menos que las tasas de interés suban considerablemente, algo que no se ve en el corto plazo no obstante las mayores presiones inflacionarias que se estarían dando en la economía local.

EXPECTATIVA CAMBIARIA. En 2011 el movimiento del tipo de cambio dependerá del resultado de la balanza de pagos en los meses que vienen. En este primer trimestre la disponibilidad de moneda extranjera es mayor a la de un año atrás por lo que el tipo de cambio debería seguir sintiendo presiones bajistas. Lo que pasará después no es tan fácil de prever ya que ello dependerá de factores locales -siendo los más importantes la actividad económica, la inflación y el nivel de la tasa de interés local- e internacionales entre los que se destacan los precios de commodities, las tasas de interés relevantes, el comportamiento del dólar ante el resto de las monedas, entre otros. Considerando todos esos factores, además de la mayor disponibilidad de dinero primario en la economía, y sin explicaciones adicionales por espacio y por otras razones, las presiones bajistas sobre el dólar seguirán siendo altas en la primera mitad de este año pero mucho menos, en la segunda mitad.