Un momento de definición monetaria

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Horacio Bafico y Gustavo MichelIn

En estos días cuando se reúna el Comité de Política Monetaria del BCU (Copom) se verá enfrentado a la difícil situación de tener que decidir si mantiene la tasa de interés de política monetaria en 8,75% o la reduce. En el contexto inflacionario de corto plazo parece ser necesaria la medida restrictiva pero con estos niveles, las inversiones en pesos son cada vez más atractivas y eso genera presión a la baja en el tipo de cambio. Por los antecedentes de las reuniones anteriores se puede presumir que las tasas se mantendrán, pero la tendencia de las obligaciones en pesos del BCU da una señal de que es una política cada vez más costosa.

El contexto internacional tampoco ayuda a resolver este dilema. Es más, agrava la duda porque hay una presión de corto plazo sobre los precios de los alimentos pero persisten las condiciones inestables que hacen pensar en deflación para los productos manufacturados y los servicios.

El escenario para el próximo año es de una carrera de expansiones monetarias entre países a nivel mundial. Por un lado, los países desarrollados anuncian nuevos aflojes monetarios procurando ahora que se concrete la inflación que les permita salir del alto endeudamiento público. A su vez, la economía brasileña también sostiene una política monetaria expansiva intentando defender la competitividad de su producción. Desde agosto del año pasado la tasa Selic, que es la referencia de la política monetaria del vecino país, ha venido bajando pasando gradualmente del 12,50% al 7,50% actual. Esta evolución contrasta con el ascenso de la tasa que fija el BCU tal como se ilustra en el Gráfico Nº 1.

TASAS. La estructura temporal actual de las tasas en pesos arranca en el 8,75% de corto plazo y se eleva gradualmente para los plazos más largos. El comportamiento en lo que va del año tiene la particularidad de que hay una leve reducción en todos los niveles con mayor intensidad en los plazos más largos.

En el Gráfico Nº 2 se compara la curva de rendimientos en pesos que elabora Bevsa para los días de enero del 2012 y el promedio de los días corridos de septiembre del 2012. En los plazos más cortos y hasta los 360 días de colocación, se reduce medio punto porcentual. Pero para los períodos más largos (entre 2 y 5 años) la reducción es más fuerte. Esta evolución lleva a que el nivel de la tasa para las letras en pesos de mediano plazo se mantenga relativamente constante en el 10,6%.

Un tramo de la curva de rendimientos relativamente horizontal como el observado entre 2 y 5 años de maduración se puede interpretar de dos formas. Una tiene que ver con las expectativas de inflación o de las tasas a futuro. Si se espera que en el mediano plazo haya una reducción de la inflación o en las tasas de interés, entonces es razonable que el nivel de mediano plazo se mantenga estable e incluso podría bajar. Conviene colocar a largo plazo tanto porque el poder adquisitivo de los intereses ganados será más alto al bajar la inflación o porque se desea aprovechar la colocación a tasas altas que no se repetirán en el futuro.

La segunda interpretación tiene que ver con la presencia de mercados segmentados y un exceso de demanda de títulos en los plazos más largos que no se recoge con igual intensidad en los plazos más cortos.

De todas estas interpretaciones la que más fuerza parece tener es la expectativa de que en el futuro las tasas en pesos se reduzcan, pero las otras explicaciones también pueden estar cooperando para este fenómeno.

Si se considera la expectativa de devaluación (3,7%) e inflación (7,0%) que releva el BCU para el próximo año y medio, se observa que la tasa en pesos del 10,6% anual es equivalente a una tasa en UI del 3,4% y una tasa en dólares del 6,7%. Es cierto que hay riesgos de que no se cumplan los pronósticos de devaluación o de inflación pero son tasas superiores a las que se pueden obtener en dólares o en UI. Por lo tanto, se justifica una demanda por estos títulos.

RENTABLE. Por el lado de la demanda de inversiones parece existir un terreno para reducir la tasa de corto plazo. Es más, si se calcula la rentabilidad equivalente en los plazos más cortos, se observa que los títulos en pesos corrientes son muy atractivos.

A seis meses de plazo la tasa en pesos es del 9,7%, sostenida por el piso que fija la política monetaria en 8,75%. La mediana de los analistas relevados por el BCU espera para febrero un tipo de cambio de $ 21,40 con una devaluación en los seis meses del 0,5% que llevada a términos anuales es del 1%. Por lo tanto, colocar en pesos a las tasas actuales de corto plazo genera un rendimiento esperado en dólares del 8,6%. Es una tasa suficientemente alta como para compensar los riesgos de una mayor devaluación en el período de inversión.

Esto provoca el interés por las colocaciones en pesos y lleva a que se deshaga posición en dólares. Esta presión vendedora de la moneda extranjera empuja el tipo de cambio a la baja y motiva medidas de política para evitar mayores deterioros en la capacidad de competencia internacional de varios sectores de la economía.

BALANCE. Para evitar la caída del tipo de cambio, una vez más se genera una dinámica de compra de dólares por la autoridad monetaria que luego son esterilizados por emisión de deuda en pesos. En el tercer trimestre el BCU compró divisas, principalmente mediante la prefinanciación de exportaciones. Ente julio y agosto se llevaban comprados US$ 156 millones y en las dos primeras semanas de septiembre otros US$ 35 millones.

Esto acumula el total de reservas internacionales e incrementa la posición en moneda extranjera de la autoridad monetaria. Los activos de reserva que tiene el BCU crecieron fuertemente en el último año, pasando de US$ 10.530 millones en agosto del año pasado a US$ 12.546 millones en agosto pasado. Esta cantidad de dólares a disposición del banco aumentó en parte porque las instituciones financieras locales y el gobierno le depositan dólares. Si se resta el activo del pasivo en moneda extranjera se llega a la posición en moneda extranjera del BCU.

En el Gráfico Nº 3 se presenta la posición en moneda extranjera actual y la de seis y doce meses atrás. El crecimiento es sostenido y se ubica en la actualidad en US$ 7.397 millones, prácticamente US$ 1.000 millones desde que se hiciera el canje de deuda del gobierno a fines de marzo del 2012.

Los pesos con los que se compran estos dólares ingresan al mercado y vuelven al BCU como depósitos overnight, colocaciones a plazo en pesos o letras de regulación monetaria. En el Gráfico N° 4 se puede observar cómo en los últimos tiempos se han acumulado pasivos en pesos que generan pago de intereses en la autoridad monetaria. Estos pasivos están en pesos y en cuanto a los intereses que pagan se guían por la propia tasa de interés que fija el BCU para la política monetaria. Por lo tanto, el incremento real que ilustra el gráfico implica una carga financiera ascendente para el BCU.

Esta dinámica de acumulación de dólares por un lado y deudas en letras de regulación monetaria o depósitos por otro es perversa y no es sostenible. En el pasado se hicieron correcciones que terminan en deuda del Gobierno Central a través de operaciones de canje. El costo para el fisco termina siendo alto y esto es lo que está jugando a favor de una reducción en la tasa de política. La corrección a la baja no solo bajaría el costo de las deudas en pesos del BCU, también reduciría el rendimiento equivalente en dólares de las colocaciones en pesos y, por lo tanto, frenaría el cambio de portafolio y la presión a la baja en el tipo de cambio.

En síntesis, el dilema es muy grande, hay mucho para ganar en las finanzas públicas y en contener el alza de costos en dólares, pero se puede tener una pérdida al comprometer la tendencia de la inflación que se encuentra en niveles altos. Todo depende fuertemente de los estudios profesionales de los técnicos del BCU y en la medida que los mismos determinen si hay un espacio para bajar la tasa en pesos y seguir controlando la inflación.