Sin autonomía pierde el Central

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Hace ya más de un par de años se discutió extensamente la carta orgánica del Banco Central (BCU). La autonomía de la autoridad monetaria -su capacidad para dictar sus propias normas según el origen griego de la palabra- se entendió difusamente. Algún artículo de la ley no es consistente con la libertad de acción que se buscaba para que el BCU se concentrara en uno de sus cometidos básicos: la estabilidad de precios. De hecho y de derecho, no tiene autonomía y forma con el Ministerio de Economía (MEF) un "equipo económico" en el que predomina siempre la opinión de la secretaría de Estado. Es habitual entonces, que en determinadas ocasiones lo que dice el BCU apelando a su voluntad autonomista, no coincida con lo que piensa y desea el MEF. De todas formas, las desavenencias que surgen de declaraciones de miembros de una y otra institución, son siempre subsanadas con interpretaciones, en muchos casos de terceros, pero que confunden a los actores económicos. Es el caso, por ejemplo, de la conocida divergencia institucional en relación con el nivel del "tipo de cambio de equilibrio" o, más recientemente, el de las declaraciones sobre los instrumentos de manejo antiinflacionario.

VARIOS OBJETIVOS. El objetivo macroeconómico único del BCU debería ser, en la actualidad, prevenir la inflación. Pero tiene otros que son propios del MEF e impuestos por él: desdolarizar la economía y evitar fluctuaciones bruscas o pronunciadas del tipo de cambio nominal. Para lograr la desdolarización, el BCU debe convencer a los agentes financieros que es mejor tener sus activos en moneda local que tenerlos en moneda extranjera. Para eso debe ofrecer como incentivo, tasas de interés en pesos que sean preferibles a las tasas de interés que rigen en dólares. Al hacerlo, atrae a dichos inversores a colocaciones en pesos lo que provoca excedentes de moneda extranjera en el mercado. Para cumplir con el objetivo de evitar fluctuaciones bruscas del tipo de cambio nominal, en este caso caídas, debe intervenir en el mercado cambiario y comprar los dólares excedentes. Al hacerlo, emite pesos que amenazan con hacerle fracasar en su verdadero objetivo legal: mantener a raya a la inflación. Por lo tanto, debe intervenir, esta vez en el mercado del dinero, y absorber la liquidez que volcó con su intervención en el mercado cambiario. Para esterilizar esa emisión de liquidez, coloca letras de regulación monetaria en pesos y en Unidades Indexadas. Si la autoridad monetaria fuese autónoma y desde Economía se deseara evitar fluctuaciones del tipo de cambio, en este caso caídas bruscas que afectan adversamente la competitividad de las producciones exportables y sustitutivas de importaciones, se debería dejar al MEF que con un superávit fiscal que crease, interviniese en el mercado de cambios y fuera quien adquiriese los dólares para frenar su caída. En parte lo hace, pero no con excedentes fiscales sino con endeudamiento en pesos o influyendo sobre el Banco de la República (BROU) en la composición de sus activos según monedas.

La operativa encomendada al BCU -atraer al peso a los inversores, evitar la caída del tipo de cambio nominal y esterilizar los pesos que sobran en el mercado- ha llevado a que, al 30 de septiembre, sus reservas internacionales alcancen un monto de 7.914 millones de dólares todo un récord en términos nominales; que su posición neta de cambios (activos menos pasivos en moneda extranjera) sume 5.921 millones de dólares y que las letras de regulación monetaria (pasivo del BCU) sean por un monto en dólares aproximado a 5.843 millones. Comparando las dos últimas cifras se observa que son casi iguales pero con resultados opuestos y muy diferentes en cuanto al monto. Por la primera de esas dos, el BCU recibe un rendimiento atado al dólar, prácticamente nulo. Por la segunda debe pagar un rendimiento en pesos que arbitrado a dólares es notoriamente mayor -de ahí el incentivo a la desdolarización de los activos financieros de los privados- lo que en caso de mantenerse el diferencial de intereses actual, equivaldría a una pérdida de cientos de millones de dólares anuales -tal vez 250 millones- de la autoridad monetaria. De seguir esta combinación de objetivos, con un stock de letras de regulación monetaria creciente y también creciente su posición de cambios, aún con la creación de deuda cara para adquirir activos baratos que realiza el MEF y que él obliga al BROU y al propio BCU y sin una ayuda genuina de esa secretaría de Estado creando excedentes financieros fiscales en un momento de buena situación económica y de buena recaudación, en pocos años -no más de tres- la autoridad monetaria volverá a tener un patrimonio negativo. Requerirá nuevamente, una capitalización como la que ocurriera pocos meses atrás.

La evidencia empírica muestra que, como ocurre entre los países emergentes en general, el dólar se deprecia en nuestro país por los flujos por inversiones directas y financieros que vienen al país ante la menor rentabilidad que tienen en el mundo desarrollado. También muestra la evidencia de que, desde que el MEF anunciara su política cambiaria en junio pasado y que sólo lograra subir temporalmente al tipo de cambio, hoy esa política no es eficaz. Aún fortaleciéndola con la anunciada intervención compradora del BROU para buscar redolarizar su posición tras el simple artilugio contable de "swapear" un activo en pesos del MEF por uno en dólares del banco oficial.

OTRAS CONCLUSIONES. La pérdida de capital del BCU no es, sin embargo, su único problema. La inflación del núcleo del índice de precios al consumo está trepando a un ritmo de 9% según su Informe de Política Monetaria de septiembre. Ello es lo que ha llevado a subir la tasa de interés de referencia de su política monetaria intentando frenar las presiones inflacionarias. Pero el aumento de la tasa de interés de intervención de la autoridad monetaria amplía la diferencia de tasas de interés de pesos con la de los activos en dólares y acentúa la desdolarización interna por un lado y el flujo de ingreso de capitales externos debido al carry trade. Obliga entonces a la autoridad monetaria a seguir interviniendo, comprando moneda extranjera y esterilizando la emisión de los pesos para comprarla colocando letras de regulación monetaria. El problema se acentúa y hace que peligre aún más el objetivo antiinflacionario. Asado más barato, cuota mutual sin ajustes con esfuerzo fiscal y anuncios de manejos -retrasos- tarifarios de las empresas públicas para que el índice de precios al consumo no trepe, son distorsiones de precios relativos, reflejo de inflación reprimida y también de la inconsistencia de las políticas macroeconómicas en ejecución, sólo disimuladas por una situación externa que, como el presidente Mujica dijo, es la verdadera razón del crecimiento económico del país.