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Se renueva el dilema entre los estímulos y la austeridad en las economías emergentes

Javier Bianchi – Economista, investigador senior en la Reserva Federal  de Minneapolis

ENTREVISTA

Los países de mayor riesgo soberano exhiben una mayor prociclicidad fiscal, según un trabajo de investigadores uruguayos que es usado como fundamento por parte del Monitor Fiscal del FMI.

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¿ Cuál es la respuesta óptima de política fiscal a una recesión cuando el gobierno está sujeto a riesgo soberano ?, ese el concepto disparador del trabajo que los investigadores uruguayos Javier Bianchi, Pablo Ottonello e Ignacio Presno desarrollaron, y a través del cual constataron la correlación entre los países de mayor riesgo soberano y las conductas procíclicas en materia del gasto público. Si bien la investigación es previa a la pandemia, el Fondo Monetario Internacional, en su Asamblea Anual de la pasada semana, utilizó de referencia este trabajo para fundamentar a favor de los beneficios de utilizar reglas fiscales. Javier Bianchi , licenciado por la Universidad de Montevideo, doctor en economía por la Universidad de Maryland e investigador senior en la Reserva Federal de Minneapolis (*), sostuvo que, para muchos países emergentes como Uruguay, el shock de la pandemia y las fragilidades previas les obligaron a mantener un delicado equilibrio entre “estímulo y austeridad”. Estima que el repunte inflacionario que hoy aparece como un problema global es, en principio, un fenómeno temporario. A continuación, un resumen de la entrevista.

— Es particularmente interesante analizar las eventuales respuestas de política fiscal de los países, en un contexto de pandemia donde las economías se vieron desafiadas a expandir el gasto…

— Claramente. El shock temporal generado por una emergencia sanitaria que necesariamente se debía atender y que obligó a los gobierno a gastar más, tuvo como consecuencia un incremento en los niveles de deuda en muchos países. Eso preocupa, y es lo que disparó que el FMI se pregunte hoy sobre cuál debería ser el marco fiscal de aquí en adelante. Estamos saliendo de la pandemia, los Estados gastaron lo que tenían que gastar, pero mantener niveles de deuda tan altos puede dejar a las economías expuestas a distintos shocks; si suben las tasas de interés en Estados Unidos u otra situación que modifique el apetito de los inversores por bonos de países emergentes, eso traerá problemas a la los países emergentes.

— Acá se plantea un dilema a propósito de liberar los estímulos necesarios para mitigar una recesión a expensas de diferenciales soberanos más altos, o apostar a la austeridad para reducir la probabilidad de una crisis de deuda…

— Nuestro paper es previo a la pandemia y el tipo de recesiones que consideramos en el modelo no son necesariamente una emergencia sanitaria. De todos modos, es relevante para esta coyuntura. Uruguay, como muchos otros países emergentes tenían ese dilema: gastar para apoyar a ciertos sectores muy afectados, pero corriendo el riesgo de un desajuste de las cuentas fiscales. Por eso se procuro gastar con cautela en áreas específicas, teniendo en cuenta que una suba muy fuerte del endeudamiento podría generar una crisis de deuda.
En el caso de Uruguay, había una clara fragilidad derivada de su calificación de deuda, ya que se coloca apenas a un escalón del riesgo de perder el grado inversor. Era particularmente importante tener presente eso a la hora de tomar decisiones.

— Vuestro estudio toma en cuenta la dinámica del consumo gubernamental durante episodios de recesión para países con diferentes riesgos soberanos, en 70 países para el período 1980- 2016. ¿Cuál es la principal conclusión?

— La observación empírica que hacemos es que, si bien la política estándar diría que los gobiernos deberían gastar más en recesiones, no es lo que se desprende de los datos. Los países tienen a gastar más cuando están en buenos tiempos y en recesiones tienden a ser más austeros, algo que Carlos Vegh ha enfatizado mucho. Nosotros documentamos que este patrón es especialmente fuerte en aquellos países que tienen un riesgo soberano medianamente alto, como es el caso de Uruguay u otros emergentes. A su vez, en países avanzados, con bajo, riesgo, tienden a tener políticas más contracícilicas. Al tener más espacio fiscal, en las recesiones gastan más.

— Por tanto, encuentran una correlación entre los países con mayor riesgo soberano y la prociclicidad fiscal…

— Así es. Esa correlación es más fuerte para los países que tienen más riesgo soberano. Y de la manera que lo modelamos nosotros es que, básicamente cuando los países están en buenos tiempos es más barato endeudarse, con inversionistas más dispuestos a prestarle a los países en esa situación. El problema es en los tiempos de vacas flacas, donde precisamente hay mayor necesidad de estimulo, se vuelve mucho más costoso hacerlo. Como le pasó a Uruguay por el 2002.

— Si esa es la que consideran como política óptima para los gobiernos, ¿de qué forma deberían configurarse esos marcos fiscales para que los países estén en condiciones de actuar así?

— El marco teórico nos muestra la forma de actuar de los gobiernos dadas esas circunstancias; pero eso no quiere decir que no haya mecanismos para “atarle un poco las manos” a los gobiernos. El rol de las reglas fiscales, como la que se está instaurando en Uruguay, básicamente busca dar cierta seguridad a los inversores de que en el futuro el país no se saldrá de determinados parámetros fiscales. Y eso ayuda a que el gobierno pueda endeudarse hoy a una tasa más baja.
Otro rol de estas reglas es poner contención a nivel político para cumplir con la disciplina fiscal. Los partidos pueden tener diferencias acerca de cómo asignar mejor los recursos, y aquél que está en el poder muchas veces se inclina por gastar más, sabiendo que esa deuda la pagará el que venga. La presencia de una regla fiscal aplica una restricción igual para todos.
El FMI está proponiendo la existencia de este tipo de instrumentos, y se basó, en su último Monitor Fiscal , en las simulaciones de nuestro modelo para demostrar los beneficios de esas políticas.

— Las recomendaciones del FMI fueron muy concretas en ese sentido…

— En su conferencia de prensa, el subdirector de asuntos fiscales del Fondo, Paulo Di Mauro destacó tres componentes importantes: la sustentabilidad, o sea un nivel de déficit que sea consistente con la capacidad de repago; la simplicidad, reglas fáciles de comunicar, que quede claramente expuesto si se están cumpliendo los parámetros fiscales; y el último pilar es que esta regla ayude a la estabilización macro. No puede ser una regla completamente rígida, que imponga que el máximo déficit fiscal debe ser, por ejemplo, 3% todo el tiempo. Debe ser una regla contingente a la coyuntura que está pasando el país. Si la economía está en una recesión, las reglas fiscales deben permitir que el déficit y la deuda puedan subir.

— Precisamente, en su monitor fiscal el FMI hace referencia a un salto de 14% en la deuda mundial en 2020. Por otra parte, un reciente informe de Cepal advertía que “será crucial que los mercados no perciban los paquetes de ayuda como un deterioro de la sostenibilidad fiscal a mediano plazo”. ¿Existe esa contemplación de los mercados ante un mayor endeudamiento?

— Los mercados financieros lo que contemplan es cuál será el retorno que tendrán cuando compren los bonos. No se le puede pedir a los mercados que tengan esa compasión. Distinto puede ser con los organismos internacionales, que de hecho han sido más flexibles.

— ¿Cómo sería un programa fiscal efectivo, a la vez que prudente y moderado, en este contexto? ¿Hay una receta?

— No hay números mágicos. En Europa se hablaba de un nivel de deuda del 60% y un déficit máximo de 3%, por ejemplo; depende de cada economía y esos parámetros pueden variar. Veamos: si un país tiene una deuda del 100% y la tasa de interés de largo plazo es 2%, entonces se puede tener un superávit fiscal de 2% y estar en línea; pero si la tasa de interés baja al 1% en forma permanente, quiere decir que es posible ser sustentable con una deuda del 200%.

— ¿De qué forma debe actuar la política fiscal en países endeudados, pero con una imperiosa necesidad de impulsar el crecimiento?

— Gran parte de la inversión deberá provenir del sector privado. Cuando los gobiernos están endeudados no hay mucho margen para gastar. Tratando de dar reglas claras para los inversores como forma de atraer capital, se puede generar el impulso necesario para comenzar a crecer. Y esa credibilidad que permite que los inversores opten por un país, hay que cuidarla y, si se pierde, es difícil volver a ganársela. No alcanza con enunciados acerca de una política prudente, hay que demostrarlo y ganarse esa reputación.

—¿Qué es lo que más le preocupa de la actual incertidumbre a nivel global?

—La principal preocupación está centrada en el repunte de la inflación. Si así lo fuera vamos a verlo reflejado en un aumento de las tasas a nivel internacional, lo cual va a generar problemas a los países que tengan deuda a corto plazo y no cuenten con un colchón de reservas adecuado.
Escuchamos la preocupación del FMI en la asamblea anual, donde se dijo claramente que si las tasas tienen que subir mucho y en forma muy repentina, tendrá repercusiones negativas en los emergentes. Se considera esto como una posibilidad, pero no me resulta el escenario más probable.

—A su juicio, ¿cuál es el origen de este repunte inflacionario?

—No hay un consenso claro aún acerca de las razones que están detrás de este empuje de los precios. En parte se le atribuye a cuellos de botella en las cadenas productivas, relacionados a la salida de la pandemia. Eso explicaría las dificultades por el lado de la oferta.
El tiempo lo va a decir, pero cuando hay shock de oferta, realmente lo que pasa es que hay un cambio de precios relativos. Acá vemos un incremento generalizado del nivel de precios; no es tan claro atribuírselo puramente a la oferta.

—¿Cuán transitorio considera que es este fenómeno?

—En principio podemos estar ante un fenómeno temporario, pero depende también de cuál sea la política de los bancos centrales y las expectativas de los mercados. Si los bancos centrales logran convencer al mercado que tomaran las medidas adecuadas para encauzar la inflación al rango meta y usan las políticas de forma acorde, uno pensaría que el repunte de inflation será temporario.. Los bancos centrales entienden que las economías aún necesitan más estímulo, entonces no quieren subir las tasas; pero han manifestado que en caso de ser necesario, las van a subir. Entonces, si hay confianza en lo que plantean los bancos centrales, eso ayudará a encauzar las expectativas y también la inflación dentro del rango.

(*) Sus opiniones son a título personal y no representan las opiniones de la Reserva Federal.

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