Riesgo país sigue en un nivel alto

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

La crisis financiera internacional se sigue extendiendo a los sectores reales y al mismo tiempo avanza geográficamente. El primer impacto que sufrió la economía uruguaya fue el aumento en el tipo de cambio, la suba en la tasa de interés en pesos y la fuerte caída en los precios de los combustibles, insumos químicos, metales y, fundamentalmente, en los productos agropecuarios. Ahora, en un segundo momento, comienza a sentirse el impacto sobre nuestro sector real producido por la caída en la demanda de bienes a nivel internacional. Este golpe negativo sobre el nivel de actividad se extenderá en los dos próximos meses sobre la zafra de venta de servicios de turismo. No está definida todavía la magnitud ni la duración que tendrá la crisis en los países que se encuentran en su epicentro; lo que sí es seguro es que el contagio será generalizado.

Es un escenario en el que tenemos certeza que va a haber un shock negativo y que se va a extender durante buena parte del 2009. También es claro que se enfrentarán en dicho período severas restricciones crediticias y que el flujo de capitales hacia la región no será un motor del nivel de actividad. Lo que es incierto es la magnitud de esta crisis sobre el sector productor de bienes y servicios transables y el traslado hacia las actividades no transables internacionalmente.

Esta semana, el análisis de coyuntura lo dedicaremos a las respuestas de política económica en el terreno monetario-financiero, dejando para más adelante el desarrollo y las medidas tendientes a compensar el shock en el sector real.

MEDIDAS. Desde finales de octubre, el Banco Central ha optado por priorizar la liquidez y mitigar las posibles fluctuaciones en el mercado cambiario. Como no se pueden atender todos los frentes al mismo tiempo, se dejó en segundo plano el control de la inflación con muy buen criterio puesto que las expectativas no indican que el desvío potencial resulte peligroso para la economía. En palabras recientes del Presidente de dicha institución: aferrarse a números "mágicos" en la crisis actual marca una rigidez inconveniente y peligrosa. En tal sentido, la opción de política es por mantener la mayor flexibilidad instrumental.

Una de las medidas fue la operación de recompra de letras de regulación monetaria (LRM), donde se logró un cambio de portafolio en la autoridad monetaria pues una parte mayoritaria se realizó en dólares y simultáneamente aumentó la emisión de dinero. Como resultado, se redujo la volatilidad en el tipo de cambio, bajó la presión sobre las tasas de interés en pesos y principalmente se frenó la liquidación de títulos en pesos por parte de los inversores, lo que estaba afectando negativamente el precio de mercado.

En este contexto, los pasivos monetarios aumentaron fuertemente. El promedio de noviembre se ubica en $ 39.505 millones, un 32% por encima del nivel observado un año atrás. Es un incremento sustancial y posiblemente se mantenga en diciembre, donde se decidan muy pocas renovaciones de LRM a su vencimiento. En lo que resta del mes vencen aproximadamente $ 2.000 millones de un stock de $ 22.630 millones. En el Gráfico Nº 1 se puede observar la evolución de la tasa de muy corto plazo en el mercado interbancario y cómo en la última semana se observa que oscilaron en el entorno del 10%. La volatilidad todavía es alta pero se trata de un nivel más consistente con la inflación esperada que está entre el 7% y el 8%.

EN DÓLARES . La inyección de liquidez por parte de los gobiernos de los países desarrollados ha sido sustancial. También ha operado una considerable baja en las tasas de interés. La tasa de muy corto plazo que fija la Reserva Federal se estima bajará desde el 1% anual actual y en términos efectivos en este mercado de dinero ya se está operando por debajo del 0,5%. En el Gráfico Nº 2 se comprueba cómo en los últimos cuatro meses, la tasa de interés de los títulos de deuda pública norteamericana ha ido bajando. La reducción es mucho más pronunciada en los cortos plazos; el promedio de noviembre para títulos con vencimiento en 30 días se ubicó muy cerca del 0%.

Dos comentarios sobre esta curva de rendimiento. En primer lugar, las tasas muy bajas en términos nominales son una solución de política siempre que los precios estén aumentando. En un contexto deflacionario se transforman en un problema, al frenar la recuperación de la economía. En efecto, la toma de decisiones de inversión y la solvencia de las empresas endeudadas depende de la tasa de interés real, esto es del sacrificio en términos de ingresos que hacen las empresas o de consumo de bienes que hacen las familias para pagar los intereses. Si los precios bajan, por más que la tasa de interés sea muy cercana a cero, el sacrificio es creciente.

Por lo tanto, la política de tasas de interés ayudará a la reactivación si se logra mantener a la macroeconomía en dólares en un escenario de inflación controlada, lejos de la deflación. En definitiva, no repetir lo ocurrido durante la crisis de la década del treinta. Hay riesgos en este sentido, pues la tasa de interés de los Bonos del Tesoro del gobierno de Estados Unidos a 5 años es inferior a la tasa de interés de los bonos del mismo emisor pero indexados a la inflación. Es un spread que habitualmente se encuentra en 2,5% anual y pasó el mes pasado a valores negativos (-1,4%).

El segundo comentario es que la curva se ha empinado y por lo tanto las tasas de interés de largo plazo se mantienen altas. Este valor entre el 4% y el 4,5% anual puede ser un freno a la reactivación en el futuro, cuando las miras de los mercados superen el horizonte temporal actual que es impuesto por la preocupación por la liquidez. En este contexto, no sería de extrañar que entrado el 2009 se observen medidas de la Reserva Federal tendientes a bajar las tasas de largo plazo.

DEUDA PÚBLICA. En este contexto, los títulos de deuda pública en dólares han bajado de precio y por lo tanto el rendimiento de los mismos ha aumentado. Esto ha elevado el riesgo país. El Gráfico Nº 3 muestra la evolución diaria del rendimiento que están teniendo los Bonos del gobierno uruguayo con tasa de interés fija en dólares, de acuerdo a la cotización de mercado. A comienzos de septiembre estaban apenas por encima del 7% anual y tres meses después subieron hasta el 11%. Es notorio el momento de desesperación que ocurriera en los mercados a fines de octubre y el salto que pegó la tasa de rendimiento exigida durante esas dos semanas intensas.

Con estos valores, el riesgo país se ha incrementado sensiblemente. De acuerdo a la medición que hace Bevsa, al cierre de noviembre se ubica en 750 puntos básicos, el doble de lo comprobado a comienzos de septiembre. Para tener como referencia, este spread es similar al observado inmediatamente después del canje de deuda pública en el 2003.

Finalmente, la deuda pública se ha diversificado en monedas a través del incremento de títulos en Unidades Indexadas. El rendimiento de los mismos también ha aumentado. En el Gráfico Nº 4 se observa la evolución mes a mes de la curva de rendimientos y cómo ha ido aumentando paulatinamente hasta llegar al 10% anual. No se incluyen en el rango los plazos muy cortos ni los largos, para concentrar la información en el período relevante para las inversiones en estos instrumentos. De todas formas, a seis meses de plazo y a un año, el rendimiento de estos valores ha subido fuertemente a un nivel de 12.5%.