OPINIÓN

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La inflación, que es el principal objetivo, se ha ubicado mayoritariamente por encima del techo del rango, a pesar de que éste ha sido poco exigente. Mientras la estabilidad de precios es globalmente entendida como una inflación entre 2 y 3%, el rango meta ha sido 3 a 7% y la inflación promedió cerca de 8% en los últimos 15 años, estuvo 75% del tiempo sobre el techo, y desde 2006 superó siempre el centro del intervalo.

Este proceso inflacionario no ha estado exento de costos. Primero, la inflación es un impuesto no legislado y que recae los sectores más vulnerables de la sociedad. Es un impuesto regresivo que —calculado sobre los medios de pago del M1 ampliado— ha recaudado 1% PIB anual, distribuido casi por mitades entre el gobierno y los bancos.

Segundo, ha inducido un desanclaje sistemático de las expectativas y baja credibilidad en el rango meta, lo cual ha potenciado la indexación en algunos mercados. Esto ha restado flexibilidad para enfrentar shocks externos e inducido ajustes ineficientes en otros mercados.

Tercero, en un mundo de muchos países con tasas de interés nominales prácticamente nulas, Uruguay ha tenido y tiene rendimientos en pesos mayores a un dígito. En aquellos períodos de expectativa de dólar globalmente débil, esto ha exacerbado los flujos de capitales de corto plazo y los costos cuasificales.

Cuarto, las políticas monetaria y cambiaria no han podido ser desplegadas a plenitud ante shocks externos adversos que han encontrado a Uruguay con la inflación cercana a 10%. Así fue en 2008 al irrumpir la crisis financiera global y también en 2015 cuando China devaluó. Y así es ahora bajo las consecuencias del Covid-19.

Por último, la inflación alta ha enlentecido el proceso de desdolarización debido a que la divisa estadounidense sigue siendo percibida como una forma de protegerse contra ella.

Las causas de la inflación alta y sus desvíos sistemáticos deben buscarse fundamentalmente en la institucionalidad y gestión monetaria. Si bien puede haber otros factores y actores que inciden en el corto plazo, a la larga los responsables últimos son el BCU y sus políticas.

Por un lado, desde el punto de vista institucional, el BCU no ha sido en los hechos lo suficientemente autónomo. Por otro, la política monetaria —además de procíclica y pretenciosa de lograr más de un objetivo— ha sido evidentemente más expansiva que la requerida para tener la inflación en torno a 5% o menos.

Por lo tanto, Uruguay debe avanzar rápido en términos de mejorar en ambos frentes.

Es necesario modernizar la institucionalidad bajo la que opera el BCU para revisar su interacción con el resto del gobierno y promover mayor independencia en su funcionamiento. Son necesarios algunos cambios legales que le den mayor autonomía de derecho, pero aún más importante es lograrla en los hechos. Parece imprescindible revisar la forma de participación de su presidente en el denominado “equipo económico” y desfasar de los períodos de gobierno la permanencia en los cargos de los integrantes del directorio. Esto atenuaría la incidencia del ciclo político en la gestión bancocentralista, la que sería más fácil de evaluar por la ciudadanía.

En cuanto a la administración de la política monetaria, el BCU y su novel presidente, Diego Labat, han empezado a moverse en la dirección correcta. Parecen encaminarse hacia un régimen pleno de metas de inflación. Es una muy buena señal reivindicar el compromiso de reducir la inflación, llevarla al rango meta e incluso aspirar a objetivos más exigentes, 2-3% a la larga. Aún desde los dos dígitos, están emergiendo condiciones para avanzar en esa dirección desde 2021 en adelante.

Por su parte, el aumento de 4 a 8 en el número anual de reuniones de política monetaria y la publicación de sus minutas, son cambios acertados en términos de funcionamiento, comunicación y transparencia. Esto debería ser complementado con mayor desarrollo (y difusión) de modelos macro, expansión de los equipos técnicos, divulgación de pronósticos, jerarquización del Informe de Política Monetaria y más rendiciones de cuentas (accountability).

La próxima gran decisión será evaluar el retorno a la fijación de la tasa de interés. Es cierto que la elección del instrumento es de importancia secundaria respecto a la institucionalidad monetaria, la calidad general de las políticas macro y el compromiso con la estabilidad de precios.
Pero el paso en 2013 a fijar la cantidad de dinero (los medios de pago), además de ser una rareza en el mundo, más aún para países bimonetarios con alta volatilidad en la demanda por dinero, constituyó un previsible fracaso, como analizaré en mi próxima columna.

Con todo, parece razonable que, en medio de la crisis por el Covid-19, se haya decidido continuar con ese régimen monetario, para no exacerbar la incertidumbre, ni generar señales confusas de política, cuando los riesgos de dominancia financiera e incluso fiscal podrían haber crecido. Hoy la prioridad es atenuar todo eso para refundar mañana el propio régimen de metas de inflación, junto con una mejor institucionalidad fiscal, la consolidación de la flexibilidad cambiaria y una reforzada estabilidad financiera.