Nueva administración tendrá que moderar sensiblemente la suba del gasto público

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JORGE REBELLA

Si bien el carácter expansivo de la política fiscal no perseguía un fin contracíclico, la expansión del gasto y de la inversión pública ha contribuido a sostener el nivel de actividad económica, afirmó Alfonso Lema, socio director de Deloitte S.C. Este economista y sus colegas Pablo Rosselli, director de dicha consultora, y Florencia Carriquiry, gerente del Departamento de Asesoramiento Económico, analizaron los principales desafíos en materia macroeconómica que deberá enfrentar la nueva administración que asumirá el 1º de marzo próximo. A continuación un resumen de la entrevista.

-Las primeras proyecciones oficiales de la economía uruguaya para el año 2010 prevén una expansión de 3,5% del PIB. ¿Coincide con esa estimación?

Pablo Rosselli-En realidad, nuestras últimas proyecciones apuntan a un crecimiento algo mayor que 3,5% para 2010. En concreto, esperamos que el PIB uruguayo crezca algo más de 4% el año próximo. Se trata de un ritmo de crecimiento menor al registrado entre 2004 y 2008, cuando la economía uruguaya creció a tasas de casi 7% anual en promedio, aunque alto en términos históricos.

-¿Cuáles son los factores que impulsarán el crecimiento económico el año próximo?

PR-El contexto externo ha mejorado sensiblemente en los últimos meses, configurándose un escenario favorable para la captación de los flujos de inversión por las economías emergentes. Además, los precios internacionales de las materias primas que Uruguay exporta se siguen situando en niveles elevados en términos históricos, pese a la corrección que se produjo el año pasado desde niveles que eran insosteniblemente altos. A este panorama positivo del marco externo se le suma una buena perspectiva en términos de la demanda interna, que se verá alentada por el aumento sostenido de los salarios y por altos niveles de empleo.

-¿Cómo prevé que evolucione la inversión privada el año próximo?

Alfonso Lema-En un marco de fuerte expansión de la economía, la inversión creció significativamente hasta 2008. Empero, el deterioro de expectativas y la mayor incertidumbre que trajo aparejada la crisis internacional afectó de manera notoria la inversión privada este año. A nuestro juicio, en 2010 la inversión privada retomaría un mayor dinamismo, en un contexto de mejora de expectativas y de fuerte ingreso de capitales.

-En los últimos años, la mayor parte de las inversiones productivas se ha realizado con capitales propios de las empresas o con fondos que las empresas extranjeras han traído al país ¿Habrá una mayor participación de la banca en el financiamiento de proyectos?

AL-Una parte considerable de la inversión se seguirá financiando con fondos de las empresas. Además, nuestro país probablemente continuará captando niveles elevados de inversión extranjera directa. Sin embargo, también esperamos una mayor participación del crédito bancario. En relación a la demanda de crédito, 2009 fue un año de menor generación de fondos. Desde el lado de los bancos, con el fuerte descenso de las tasas de interés que se produjo en la segunda mitad de 2008, las instituciones necesitan expandir el crédito al sector privado no financiero porque han perdido una significativa fuente de ingresos que antes obtenían de la colocación de excedentes a tasas internacionales de interés, que ahora están en torno a apenas 1% anual.

Desafíos

-¿Cuáles serán los principales desafíos macroeconómicos que deberá enfrentar el nuevo gobierno?

AL-El principal desafío macroeconómico estará en la política salarial. En concreto, es necesario que se procese una moderación de los aumentos de las remuneraciones en la próxima ronda de Consejos de Salarios. En 2009 el salario medio real subirá más de 7% y acumularía así un incremento de casi 30% desde los mínimos alcanzados en 2004. En ese fuerte aumento de salarios de los últimos años, hubo mucho de recuperación desde niveles que eran extraordinariamente reducidos luego de la crisis de 2002-2003. Al cierre de 2009 los salarios se ubicarán en torno a los niveles máximos de fines de la década del noventa.

Si bien esperamos que la economía crezca en los años venideros, es previsible que lo haga a tasas sensiblemente menores a las que prevalecieron entre 2004 y 2008. Asumiendo que el PIB aumente en los próximos años a un promedio anual de 3,5% -en línea con lo que estimamos es la tasa de crecimiento sostenible a largo plazo en nuestro país-, las subas de salarios deberían moderarse si se quiere guardar una relación razonable entre los salarios y la evolución de la productividad y si se desea dejar espacio para que, junto con la suba de los salarios, se siga observando un aumento de la ocupación.

-¿Qué otros retos se le plantearán a la nueva administración en el plano macroeconómico?

PR-Si en las próximas rondas de negociaciones colectivas no se logra moderar el ritmo de aumento de los salarios, hay un riesgo de que se produzca un recalentamiento de la economía con un incremento de las presiones inflacionarias, tanto por una expansión demasiado intensa de la demanda interna como por una presión de costos en los sectores no transables, que con la economía en expansión podrían trasladar las subas de salarios a los precios. Si así fuera, el Banco Central se vería en la necesidad de endurecer significativamente la política monetaria, lo cual llevaría a una apreciación excesiva de la moneda con efectos negativos sobre la rentabilidad exportadora a corto plazo y a mediano plazo sobre la actividad económica en su conjunto.

Política fiscal

-¿Cómo ve el actual comportamiento de las cuentas públicas?

Florencia Carriquiry-Las cuentas públicas presentan una tendencia de deterioro desde mediados de 2007. En los últimos doce meses a septiembre de este año, el déficit fiscal se ubicó en 2,1% del PIB frente a un déficit de 1,5% en 2008 y a un resultado equilibrado al cierre de 2007. Este aumento del déficit fiscal obedece a una reducción del superávit primario, es decir antes del pago de intereses de la deuda que, a mediados de 2007, superaba los cuatro puntos del producto cuando ahora se sitúa apenas en 0,5%. En un lapso de dos años, el superávit primario bajó en aproximadamente cuatro puntos del PIB.

-¿A qué atribuye el deterioro de las cuentas públicas de los últimos dos años?

PR-La política fiscal adoptó un sesgo expansivo que se hizo muy notorio a partir de 2007. De todos modos, una parte considerable del descenso del superávit primario registrado en los últimos dos años es de carácter relativamente transitorio. En particular, la falta de lluvias que se observó desde inicios de 2008 hasta hace unas pocas semanas tuvo un fuerte impacto de manera directa en las cuentas de UTE y de manera indirecta en las de Ancap, que financió parte del consumo de combustibles de UTE.

Ese deterioro de las cuentas de las empresas tiene un triple impacto en las cifras fiscales. Las empresas vuelcan menos dividendos a Rentas Generales, pagan menos impuesto a la renta y retienen menos utilidades. Considerando el consolidado de UTE y Ancap, esos tres factores explican una reducción del superávit primario equivalente a 3% del PIB en los últimos 24 meses. Es decir que de un deterioro de 4% del PIB en dos años, tres puntos se explican por la menor contribución de UTE y Ancap. Por cierto, la comparación con 2007 tiene cierta arbitrariedad, sobre todo en la medida que 2007 fue un año excepcionalmente bueno en materia de generación hidroeléctrica. De todas maneras, esos cálculos ilustran que hay un componente transitorio importante en el deterioro de las cuentas públicas.

FC-Eso no significa ignorar que la política fiscal adquirió una tónica marcadamente expansiva. En los últimos dos años, el gasto del gobierno central se incrementó en un monto equivalente a un 2% del PIB, aún cuando el producto acumuló una fuerte suba, muy superior a la que resulta sostenible a largo plazo. Si bien los ingresos del gobierno central también aumentaron, el resultado se deterioró como consecuencia de la expansión del gasto y ello explica una disminución del resultado primario en aproximadamente un punto del PIB. El carácter expansivo de la política fiscal se advierte con más claridad cuando se observa la evolución del gasto primario en relación al producto, considerando una estimación del nivel de actividad corregido por el ciclo económico, lo que en la jerga de los economistas se llama el PIB potencial o de largo plazo. En esa medida, el gasto público subió desde niveles que quizás eran insosteniblemente bajos en 2004 -el 16,7% del PIB- porque los salarios estaban en los mínimos de los últimos veinticinco años, hasta un 19,1% del producto en 2009 que es un nivel alto en términos históricos, similar al que teníamos en 2001, pero bastante menor al máximo de 1999.

-¿Cómo cerrará el balance fiscal este año?

FC-Hasta hace unas semanas esperábamos un déficit fiscal de 3% del PIB para 2009. Sin embargo, con las fuertes lluvias de este mes, las cuentas de UTE mejorarán notoriamente en el último tramo del año. Por eso, en principio, estimamos que el gobierno no tendrá dificultades para cumplir con su proyección de un déficit de 2,6% del PIB.

-Frente a ese panorama fiscal, ¿es aceptable tener un mayor déficit para impulsar políticas que reactiven la economía en un escenario de baja del ciclo económico?

AL-En el último año hemos visto un aumento de los déficit fiscales en todo el mundo porque los gobiernos emplearon la política fiscal para compensar al menos parcialmente los efectos negativos de la crisis internacional sobre el nivel de actividad económica en cada país. En el caso de Uruguay, aun cuando es claro que el carácter expansivo de la política fiscal no perseguía un fin contracíclico porque las decisiones se tomaron cuando la economía crecía, no es menos cierto que, finalmente, la expansión del gasto y de la inversión pública ha contribuido a sostener el nivel de producción. La clave, en todo caso, está en evaluar la sostenibilidad del actual nivel del gasto público; en otras palabras, en evaluar si se deberán adoptar medidas de ajuste que tengan luego un efecto negativo sobre la economía uruguaya.

Medidas de ajuste

-¿Deberá el nuevo gobierno efectuar un ajuste fiscal al inicio de su gestión?

PR-Se deberá moderar sensiblemente la suba del gasto público y lograr una recomposición del resultado fiscal primario. Su nivel actual, que se sitúa en torno a 0,5% del PIB, no es compatible con el objetivo de continuar reduciendo la deuda pública en relación al producto. Desde esta perspectiva, será necesario conseguir mejores resultados fiscales en los próximos años. Hacia 2011 deberíamos estar pensando al menos en retornar a cifras de equilibrio fiscal como teníamos en 2007. En este sentido, el contexto de recuperación económica que se avizora a mediano plazo representa una oportunidad muy propicia para que el sistema político acuerde establecer algún tipo de regla fiscal. Ella debería permitir un comportamiento anticíclico del gasto público, el que debería vincularse con el ritmo de crecimiento de largo plazo del PIB.

-Pero, ¿cuál es su pronóstico de un ajuste fiscal en lo que hace específicamente a 2010?

PR-Consideramos que no habrá necesidad de adoptar medidas de ajuste importantes. Con la economía retomando una senda expansiva, los ingresos tributarios crecerán a buen ritmo. Por otro lado, la inversión pública tiende a disminuir al comienzo de cada administración. Entonces, con una moderación de los ajustes salariales y asumiendo lluvias normales, pensamos que las cuentas públicas comenzarán a mejorar el año próximo, aunque eso también dependerá de las decisiones que se adopten en materia tributaria.

-¿Cómo prevé que cierre el IPC este año y evolucione en 2010 al crecer más el PIB?

Florencia Carriquiry-Según nuestras proyecciones, el IPC cerraría 2009 en 5,7% y se ubicaría en torno de 5,5% en 2010. De verificarse estas proyecciones, la inflación estaría cerrando los dos años dentro del rango objetivo del Banco Central, después de un trienio de incumplimiento de esa meta.

De todos modos, todavía persisten algunos riesgos que nos hacen ser cautelosos con las perspectivas de inflación. Por un lado, los precios de los commodities vienen mostrando repuntes apreciables en los últimos meses y de mantenerse esa tendencia podrían resurgir presiones inflacionarias desde el lado de los alimentos. Y, por otro lado, con la economía recuperándose, hay algún riesgo de que los precios terminen subiendo más de lo que hoy estamos contemplando por presiones de demanda doméstica. Por eso es el énfasis que poníamos en la necesidad de moderar la suba de los salarios.

-¿Cómo evalúa la situación de competitividad de nuestro país?

FC-La baja del tipo de cambio está afectando significativamente la competitividad de Uruguay frente a Estados Unidos. Actualmente, el tipo de cambio real bilateral con respecto a ese país está entre un 20% y un 25% por debajo de la media histórica, tomando un plazo largo de casi 40 años. Pero la caída de la divisa estadounidense es generalizada a nivel mundial y eso supone que los costos en dólares están subiendo en todo el mundo. Según los índices que computamos en Deloitte, nuestro país tiene hoy niveles razonables de competitividad con Brasil, que están por encima de la media histórica, y también con Australia y Nueva Zelanda, que se ubican en torno al promedio de largo plazo. Todos ellos son referencias claves para Uruguay. En el caso del vecino norteño, porque es un destino fundamental de nuestras exportaciones. En el otro caso, porque competimos en la exportación de materias primas. A su vez, si esas fuertes economías exportadoras tienen costos en dólares altos, eso contribuye a que los precios internacionales de las materias primas se mantengan en niveles elevados medidos en dólares.

-Entonces, ¿no es preocupante el fortalecimiento del peso uruguayo?

Alfonso Lema-Eso no significa desconocer la preocupación que genera la apreciación de la moneda. El país ha perdido mucha competitividad frente a Estados Unidos y también se insinúa recientemente cierta pérdida de competitividad frente a Europa. En realidad, estamos asistiendo a una reversión muy fuerte de los movimientos de capitales en el mundo, que conduce a una apreciación de las monedas de los países emergentes y que plantea el riesgo de que la apreciación cambiaria termine siendo excesiva. Por eso, hay un riesgo de deterioro de la rentabilidad de los sectores exportadores en las economías emergentes debido a la probabilidad de que, en un mundo de inflación en dólares, los costos terminen subiendo más que los precios de venta. A su vez, ese riesgo tiene relevancias diferentes según el sector de que se trate. Para el caso de Uruguay, es necesario moderar el ritmo de aumento de la demanda interna a través de una política fiscal contracíclica y de una moderación de los aumentos salariales.

-¿Cómo califica el actual nivel de endeudamiento público?

Pablo Rosselli-Cuando se habla de deuda pública en nuestro país, se advierte una disparidad de criterios entre los analistas. A veces se mide la evolución de la deuda pública en dólares; otras veces se la compara con el PIB. Algunos consideran la deuda bruta y otros miran la deuda neta de las reservas del sector público. Eso conduce a conclusiones diferentes.

En Deloitte, miramos la evolución de la deuda pública neta -pero restando de los activos a los encajes- en relación al PIB, pero corrigiéndolo también por el ciclo económico y por el desvío del valor del dólar respecto de su equilibrio de largo plazo. Así medido, el ratio deuda neta/PIB se redujo desde 58% hasta 42% entre diciembre de 2004 y 2008. Esto quiere decir que se ha observado una disminución importante de la deuda pública, aunque su nivel de todas maneras sigue siendo alto. Eso determina que el gobierno deba pagar altos intereses medidos en términos reales. Los títulos del gobierno a quince años de plazo emitidos en Unidades Indexadas pagan un retorno al inversor de 4,9%. Se trata de un valor en sí elevado, que obliga a mantener un esfuerzo fiscal importante. Con el superávit primario actual, la trayectoria de la deuda pública volvería a ser creciente.

Por otro lado, esos niveles de tasas de interés probablemente desalientan el desarrollo del crédito a largo plazo en Unidades Indexadas. Pensemos en el caso del crédito hipotecario. Si a la tasa que paga el gobierno uruguayo se le agrega un spread de, por ejemplo, dos puntos porcentuales para contemplar los costos administrativos y el riesgo del crédito, la tasa se vuelve muy alta para el tomador de los fondos, lo cual restringe la capacidad de endeudamiento y limita el desarrollo del mercado.

-¿Cómo evalúa la capacidad de Uruguay para hacer frente a los desembolsos de pago de deuda e intereses durante la próxima administración?

Alfonso Lema-En el programa financiero del gobierno para 2010 se prevé un requerimiento de fondos de casi US$ 1.700 millones entre vencimientos de intereses y amortizaciones de capital. Para hacer frente a esas obligaciones, el gobierno contempla una reducción de las reservas del orden de US$ 500 millones, lo cual no plantearía dificultades porque su nivel es suficientemente elevado.

De todos modos, teniendo en cuenta el panorama favorable para las economías emergentes que se observa actualmente y que estimamos prevalecerá también en 2010, la próxima administración podrá acceder a financiamiento suficiente en los mercados internacionales de capitales para evitar un uso significativo de reservas. En ese sentido, serán de importancia las señales que emitan las nuevas autoridades en relación al objetivo de incrementar el resultado fiscal primario en los próximos años para permitir que la deuda pública retome una senda declinante.