Mejoran atributos de activos en pesos

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELÍN

La pregunta inmediata cuando una familia puede generar algún tipo de ahorro es ¿en qué invierto? En este sentido, la oferta de activos financieros uruguayos disponibles para los inversores (de Uruguay y del mundo) sigue aumentando y en los primeros diez meses del 2007 ha incorporado US$ 3.335 millones. El crecimiento, al igual que en el año pasado, se dio en los bonos globales (US$ 1.480), en las notas en unidades indexadas (US$ 771) y en los depósitos bancarios a la vista (US$ 710), tal como se puede observar en el Cuadro Nº 1.

Sin embargo, esta evolución favorable no logra superar el incremento del PIB medido en dólares de acuerdo a nuestras proyecciones para el 2007. Por lo tanto, en función de los recursos disponibles en la economía, los activos financieros con que se cuenta se han vuelto más escasos. Una de las posibles consecuencias económicas de esta evolución es que el ahorro se esté canalizando hacia la inversión en forma directa y sin pasar por la intermediación financiera y por lo tanto perdiendo la eficiencia e información que se genera por la competencia en un mercado.

En el Cuadro Nº 1 se han excluido las obligaciones negociables y las acciones de empresas privadas por representar muy poco tanto en volumen como en los movimientos de mercado. Otra señal clara del bajo desarrollo del mercado de capitales en nuestro país.

Siguiendo con los aspectos estructurales del mercado de capitales local, en el Cuadro Nº 2 se presenta la evolución de transacciones trimestrales en el mercado secundario de los valores públicos, los principales activos financieros junto a los depósitos bancarios. La disponibilidad de un mercado secundario que les proporcione liquidez a los valores públicos es un elemento más que coopera con el buen desarrollo del mercado de capitales. El mercado secundario local es muy pequeño y el monto transado por trimestre apenas se ubica en el eje de los US$ 250 millones. O sea que cambian de mano, durante un trimestre, en el orden del 2% del stock.

Un aspecto que llama la atención en la operativa del tercer trimestre del año es el crecimiento de las transacciones de valores del sector público en unidades indexadas, duplicando el volumen comercializado hasta el momento y llegando a representar el 41% de las operaciones del período. En cuanto este mercado adquiera volumen se podrá decir que la pesificación de la economía se encuentra en marcha.

DÓLARES. La política de administración de la deuda pública se ha orientado a la colocación de bonos del tesoro en los mercados internacionales en lugar de las tradicionales emisiones locales. En lo que va del año el circulante de estos títulos llegó a US$ 8.525 millones.

El rendimiento de estos valores en el tercer trimestre registró un fuerte aumento que se comienza a atenuar a partir del cambio en las tasas internacionales en dólares con la intervención de la Reserva Federal de Estados Unidos en agosto, comenzando un ciclo de reducciones y de ampliación de la liquidez internacional. En el Gráfico Nº 1 se observa esta evolución, llegando a mediados de noviembre a tasas de retorno del orden del 6.6% anual en dólares.

La turbulencia que se ve en los mercados internacionales desde agosto no ha afectado por el momento el flujo de capitales hacia los países emergentes, pero en dicho período se observa un aumento del riesgo país, o sea que las tasas no han bajado tanto como las de los títulos de deuda en Estados Unidos que son los considerados como referencia. El riesgo país estimado para los bonos globales por Bevsa llegó a un mínimo en junio (130 puntos básicos) y en los tres meses siguientes registró una suba que incrementó el riesgo en aproximadamente 100 puntos básicos.

PESOS INDEXADOS. Los títulos de deuda pública indexados a la evolución de los precios al consumidor han ganado espacio en el tercer trimestre tanto en el stock de activos como en las operaciones del mercado secundario, sin embargo su rendimiento ha bajado en los últimos meses hasta estabilizarse en el orden del 4,0% para las notas a diez años.

Esta opción para colocar los ahorros ha sido acaparada hasta el momento por los inversores institucionales, en particular las AFAP. Sin embargo es una alternativa atractiva para el ahorro familiar ya que preserva el poder de compra de los ahorros en el mercado doméstico y genera un rendimiento adicional por la postergación de consumo. Hasta el momento y a pesar de la evolución descendente del dólar no se ha despertado un apetito por este instrumento financiero por parte de los pequeños ahorristas.

La comparación internacional con títulos indexados de Estados Unidos permite una interpretación complementaria del riesgo país. En efecto, República AFAP estima un índice de riesgo país de títulos indexados que en el promedio de octubre se ubicó en 172 puntos, subiendo significativamente desde junio cuando estaba en 94 puntos, algo parecido a lo que aconteció con el riesgo país de los bonos en dólares.

La diferencia entre estos dos indicadores, en el caso que los mercados de títulos arbitren en forma fluida, es representativa de la expectativa de apreciación o devaluación real de la moneda. En este caso, al ser menor el riesgo indexado, la expectativa es que la moneda se va a apreciar en el horizonte de la inversión.

DEPÓSITOS. Además de la turbulencia en los mercados internacionales y la decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos de bajar la tasa de interés a partir de agosto, últimamente operaron cambios significativos en la política monetaria: el BCU reconoció el desvío en la meta de inflación y la necesidad de procesar un ajuste monetario que hasta el momento se venía anunciando pero no se concretaba.

El primer reflejo ha sido la tasa de interés en pesos, instrumento seleccionado para lograr el objetivo de mantener la inflación en el rango del 4% y el 6%. Con una inflación en el orden del 9% anualizado se decidió incrementar la tasa call a un día que desde comienzos de octubre se encuentra en el nivel del 7,25% efectiva anual tal como se observa en el Gráfico Nº 2. Incluso la señal ha sido que si la inflación no cede en los próximos meses se pueden procesar nuevos incrementos a partir del Copom de diciembre.

Otra alternativa en pesos son las Letras de Regulación Monetaria. En el Gráfico Nº 3 se observa cómo la última curva de rendimiento (mediados de noviembre) se ha despegado hacia arriba respecto a la observada tres meses atrás. A pesar que el aumento es más fuerte en el corto plazo, la incertidumbre sobre el verdadero compromiso del equipo económico con el control de la inflación ha determinado que las tasas de plazos entre uno y dos años también registraran un incremento.

El aumento del rendimiento en el mercado interbancario debería permear hacia los clientes bancarios. Es algo que demora pero, competencia entre bancos mediante, sin duda llegará. En los tres últimos meses apenas ha subido un punto porcentual en los plazos cortos donde se concentran las colocaciones. El promedio de septiembre se ubica en el 4% de acuerdo a las estadísticas publicadas por el BCU.

De todas formas, los depósitos bancarios a la vista son los que han crecido. Recién a partir de tasas de interés más altas se observará un pasaje a depósitos en pesos. Excelente oportunidad para que se difunda la unidad indexada como instrumento que propicie las inmovilizaciones a largo plazo y así bajar la dolarización de la economía.