Los mercados financieros están cada vez más interrelacionados

Hace 30 años, en agosto de 1977, The Economist publicó un artículo de Alan Greenspan, el anterior Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, quien era en ese momento un economista del sector privado. En ese artículo se enumeraban cinco "no" económicos. Uno de ellos era: "No permitan que el crecimiento de la oferta monetaria se vaya de control". Sin embargo es exactamente lo que los bancos centrales han hecho en los últimos años. Las recientes turbulencias en los mercados de crédito y el comportamiento errático de muchos precios de activos han sido promovidos por políticas monetarias irresponsables que generaron liquidez en los mercados financieros.

Muchos economistas culpan al mismo Greenspan por ese exceso de liquidez, por mantener las tasas de interés demasiado bajas por demasiado tiempo mientras dirigió a la Fed. Después del estallido de la burbuja de los "dotcom" en 2000-01, en el 2003 la Reserva Federal recortó las tasas de corto plazo al 1%. El Banco Central Europeo y el Banco de Japón también redujeron las tasas a niveles inusuales, bajando la tasa de interés promedio de las economías de los países desarrollados a niveles récord. La tasa real de interés de corto plazo se encuentra ahora por encima de su promedio de largo plazo, por primera vez desde el 2001, sugiriendo que la política monetaria global ha dejado de ser laxa. Entonces, ¿por qué los mercados financieros se mantuvieron exuberantes durante tanto tiempo? Una razón es que los dos bancos centrales más importantes del mundo, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, no han sido las fuentes principales de la liquidez monetaria global.

Varios economistas de bancos de inversión e instituciones internacionales asumen equivocadamente que las condiciones monetarias globales son determinadas por los bancos centrales de las economías desarrolladas. Sin embargo durante el último año, unos sorprendentes tres quintos del crecimiento de la oferta monetaria mundial -en su sentido amplio- han emanado de economías emergentes.

Las máquinas de imprimir billetes están trabajando horas extras. Goldman Sachs estima que el crecimiento de la medida monetaria ampliada M3 de China se ha acelerado en un 20% en el último año. En Rusia la oferta de dinero ha crecido en un notable 51% y la India está arriba en un 24%. De hecho, la oferta monetaria ampliada en los países emergentes aumentó un promedio de 21% en el último año, casi tres veces tan rápido como lo ha hecho en el mundo desarrollado. Ajustado por inflación, el crecimiento monetario ha crecido de forma alarmante (ver gráfica). Como resultado, la oferta monetaria mundial está aumentando en las últimas décadas más velozmente que nunca en términos reales.

Uno debería esperar que la oferta monetaria de las economías emergentes crezca más rápido que la del mundo desarrollado, ya que el crecimiento de su PIB es más rápido. Pero el excedente de crecimiento monetario por encima del aumento del producto nominal (una medida rudimentaria del exceso de dinero disponible para ser invertido en activos financieros) también es mucho más grande. La política de interés ha sido tímida: en los últimos tres años, mientras la política monetaria se ha ajustado en Estados Unidos y en el área del euro, las tasas promedio de los mercados emergentes casi no han crecido. China e India tienen tasas de interés real que están entre las más bajas del mundo, a pesar de ser las economías de mayor crecimiento.

Aproximadamente una década atrás, el rápido crecimiento monetario de las economías emergentes no era importante para los bancos centrales del mundo desarrollado: una inundación monetaria en Brasil, por ejemplo, solo causaba hiperinflación ahí. Pero hoy estas economías juegan un rol más importante en la economía mundial, y los flujos financieros entre fronteras son mucho más grandes. La inflación permanece baja, por lo que la liquidez generada por los bancos centrales se vierte a algún otro lado, es decir a los mercados financieros globales. Por ejemplo, las grandes compras de bonos del Tesoro que realizan estos bancos centrales han reducido los retornos de los bonos, y en consecuencia han incentivado el endeudamiento excesivo en Estados Unidos.

Las políticas del Banco Popular de China o del Banco de Rusia probablemente tengan un impacto cada vez mayor en el futuro en las economías desarrolladas, mientras los controles de capital se reducen y los mercados se vuelven más integrados. Esta perspectiva es más alarmante cuando se considera que, a diferencia de la Fed y del Banco Central Europeo, la mayoría de los bancos centrales de las economías emergentes no son independientes, y por lo tanto no fijan libremente las tasas de interés que favorecen más a la economía en el largo plazo. Todavía están bajo el poder de los políticos.

SÍ, MINISTRO. De acuerdo a la sabiduría convencional, los errores de la política monetaria como los que causaron la Gran Inflación en los setenta son mucho menos probables hoy porque los bancos centrales en el mundo desarrollado son ahora independientes de los políticos. Sin embargo, pocos bancos centrales de las principales economías emergentes disfrutan de independencia legal completa, y por lo tanto deben enfrentar a menudo presiones políticas para mantener las tasas de interés bajas, de forma de favorecer el crecimiento y el empleo. Su independencia monetaria también se ve constreñida por el deseo de los gobiernos de mantener bajas las tasas cambiarias. Esto obliga a los bancos centrales a intervenir fuertemente en los tipos de cambio, lo que incrementa la oferta de dinero.

Un estudio reciente del FMI clasificó a 163 bancos centrales de acuerdo a su autonomía política (basado en factores como el mecanismo de elección de autoridades, la duración de sus mandatos y el hecho de que las tasas de interés deban ser aprobadas por el gobierno). Los bancos centrales de economías emergentes se han vuelto más independientes desde los ochenta, pero no tanto como la Reserva Federal o el Banco Central Europeo. Algunos de los bancos centrales que han estado emitiendo más dinero, especialmente los de China, India y Rusia, se encuentran entre los menos independientes. El Banco Popular de China está bajo la influencia del Partido Comunista. El Banco Central de India podría haber elevado más agresivamente las tasas de interés de no haber sido por presiones políticas. Una conclusión controvertida del estudio es que considera que ambos bancos centrales son más independientes que el Banco de Japón, otro país cuya política monetaria de "dinero barato" ha generado un flujo de liquidez hacia afuera de sus fronteras, a través del "carry trade" (inversores que se endeudan en yenes y colocan en otras monedas que pagan más interés).

Los días en que los observadores de los bancos centrales pueden focalizarse en la Reserva Federal y quizás el Banco Central Europeo para evaluar las condiciones monetarias globales han terminado. Estos ya no controlan la cantidad de dinero que circula por el mundo y, desde que los mercados financieros están cada vez más interrelacionados, los analistas deberán prestar más atención a los bancos centrales del mundo en desarrollo. Estos podrían tener incluso un rol más grande en la estabilización de la economía global, si su participación en los mercados de créditos se vuelve más importante.