Los activos tóxicos y la información

EUGENIO XAVIER DE MELLO

La grave crisis financiera que sacude al mundo ha determinado que una gran cantidad de analistas hayan intentado explicar las causas que la provocaron y sus consecuencias actuales o potenciales. Al describir la situación, algunos comentaristas locales y extranjeros e incluso Jefes de Estado como Michelle Bachelet, líderes religiosos como el Cardenal Oscar Rodríguez Maradiaga, Arzobispo de Tegucigalpa y jerarcas de entidades internacionales como el comisario europeo Joaquín Almunia, han atribuido la responsabilidad de la situación actual a la codicia o a la avaricia. Por su parte, Matthew Benjamin y Michael McKee, de Bloomberg, afirmaron que las emociones que gobiernan los mercados son el temor y la codicia y que el temor está ganando. Incluso se ha acusado de codiciosos a quienes optaron por desembarazarse de sus activos financieros problemáticos, empujando los precios de éstos a la baja.

No cabe duda de que las maniobras especulativas existen y de que ellas desempeñan un papel importante en la formación de precios. Sin embargo, calificar a los inversores como codiciosos o avaros cuando compran o cuando venden no deja de ser una simplificación absurda y una generalización sin sustento.

No es razonable pensar que los seres humanos, que se comportan durante largos períodos en forma normal, en determinado momento y sin motivo alguno que lo justifique decidan lanzarse masiva y desenfrenadamente en una espiral de codicia a especular y a inflar activos para luego, en determinado momento y también caprichosamente, comenzar a vender impulsados por el miedo, provocando o acelerando así su propia ruina.

Estos fenómenos económicos tienen sin duda un fuerte componente sicológico pero son determinados también por otras causas, entre las cuales se encuentran los errores en los sistemas y prácticas de supervisión de los mercados, la ausencia de coordinación entre los supervisores estatales de los diferentes países y la falta de información del público.

¿RIESGO O RETORNO? En un momento en el cual según una encuesta del Wall Street Journal, el público ubica a los sicólogos y a los periodistas entre los principales pensadores de negocios por encima de los economistas, la opción entre el temor y la codicia se presenta como una variante sicológica aunque con un matiz peyorativo, de la antigua y tradicional disyuntiva entre seguridad y rentabilidad que se plantea todo inversor, la cual se resume generalmente en la adopción de decisiones que contemplan no a una sola de dichas variables sino a una combinación de ambas, en la búsqueda de la llamada " frontera eficiente". Dicha combinación dependerá de las preferencias de cada uno y en especial de su grado de aversión al riesgo, ya que es lógico y razonable que todo inversor desee obtener la mayor rentabilidad posible.

La diversificación de inversiones, esto es su distribución en activos diferentes, suele ser la solución para el inversor precavido. Pero debe tratarse no de cualquier diversificación, la cual mal efectuada puede conducir a resultados pobres o nulos, sino de una diversificación inteligente, o sea en activos de origen, naturaleza y ubicación variadas. En el caso de los valores, el portafolio debe comprender los emitidos por corporaciones o Estados diferentes y en distintas monedas, no debiendo estar correlacionados entre sí o estar correlacionados en forma inversa, de forma tal que cuando el precio de un activo baja, el del otro sube.

Es sabido que en general, las opciones que entrañan mayor riesgo son las que permiten obtener ganancias más elevadas. Pero la rentabilidad, al menos en el corto plazo, es el premio no del riesgo medido objetivamente sino del percibido por los agentes económicos (riesgo subjetivo) y proyectado por éstos en los mercados. Por eso muchas veces, los inversores avezados descubren oportunidades insospechadas de ganancia adquiriendo bienes o derechos cuyo precio es inferior al que tendrían si el mercado hubiese reflejado una adecuada estimación del riesgo. Son los que cuando todos parecen perder, sacan partido de la situación e incrementan sustancialmente el valor de sus activos.

LAS DOS BURBUJAS. Cuando en torno a cierto tipo de activos se genera una burbuja de precios altos (como fue el caso reciente de los inmuebles ubicados en los países desarrollados, de los valores representativos de créditos hipotecarios y de los commodities), es natural pensar que la misma, tarde o temprano, va a estallar, con impacto en diversos sectores de la economía. El pánico que genera la ruptura de la burbuja hace muchas veces que se formen otras burbujas positivas secundarias (las de los valores de los activos de refugio, como es el caso del oro o de los títulos públicos de ciertos países) y también burbujas de signo contrario, esta vez de precios desinflados, tan irreales como los anteriores.

Una burbuja es un espacio aislado de su entorno. Cuando se forma con los precios de determinados activos, es porque los mismos están seriamente desalineados frente a los niveles de precios que corresponden a los fundamentos económicos reales, lo que ocurre normalmente por obra de la especulación, aunque a veces también por la acumulación y generalización de errores de diagnóstico. Si bien en economía la expresión "burbuja" se utiliza sólo para referirse a las formadas por precios artificialmente altos, es igualmente válido utilizarla para referirse a las formadas por precios artificialmente bajos. Las burbujas de altura suelen formarse a lo largo de períodos más o menos extensos. Las subterráneas, cuando son reactivas a la ruptura de una burbuja positiva, se generan en forma rápida lo que las vuelve especialmente peligrosas y dañinas, si no se toman a tiempo las medidas necesarias para contrarrestarlas.

Es lo que ocurre a nuestro juicio actualmente con los títulos públicos uruguayos, cuyas cotizaciones han sufrido una brusca caída, arrastradas por la tendencia a la baja de los títulos públicos de los países emergentes, como contracara del vuelo a la calidad (flight to quality), sin que esa caída encuentre justificación razonable en la situación del país ni en su historial como deudor.

Los mercados internacionales se mueven en general en base a calificaciones genéricas de los activos sometidos a riesgo, definidos por su inclusión en grandes categorías. Solo después, pero no siempre y en una medida menor, dichos mercados discriminan entre los diferentes activos dentro de cada categoría.

Tratándose de títulos públicos, en situaciones de crisis generalizada de los mercados financieros los grandes inversores, especialmente los institucionales, tienden a abandonar los valores emitidos por países emergentes y desplazarse hacia la seguridad que les proporcionan los emitidos por los gobiernos de los países desarrollados, sin considerar que dentro de los valores emitidos por unos y otros pueden establecerse diferenciaciones relevantes, no siempre contempladas ni por los agentes económicos ni por las calificadoras de riesgos.

LOS ACTIVOS TÓXICOS. En las declaraciones y comentarios de las últimas semanas, abundan las calificaciones de los activos problemáticos como "activos tóxicos", por ser potencialmente dañinos para la salud del sistema y para el bolsillo de los particulares.

Es generalmente admitido que los laboratorios que producen y venden productos para el cuidado de la salud humana deban advertir a los consumidores acerca de los peligros que los mismos aparejan. No existe razón alguna para que no se apliquen reglas similares a quienes estructuran, producen y venden "productos financieros".

Respecto a la naturaleza y riesgos de los instrumentos financieros, existe un desconocimiento muy extendido, en parte por su complejidad y en parte porque sus debilidades no suelen ser expuestas a los inversores por quienes los recomiendan, a veces por ignorancia y otras veces por conveniencia o por una combinación de ambas.

La experiencia demuestra que con frecuencia los inversores, pero también los empleados incluso de nivel gerencial de las entidades financieras, no tienen un conocimiento completo acerca de las características precisas de los activos que negocian y de los riesgos que ellos implican. Toda la estructurada cadena de controles públicos y privados suele ser ineficaz para detectar las fallas de esos instrumentos, las que se descubren a menudo cuando ya es tarde para prevenir el daño o cuando el mismo ya se ha producido.

Por otra parte, parecería que la sofisticación de ciertos "productos" y la intervención supuestamente garantista en el proceso de su creación y comercialización, de más y más operadores (bancos clásicos y de inversión, fondos de inversión o de pensiones, calificadoras de riesgos, compañías de seguros, agentes fiduciarios y de registro, autoridad de supervisión, etc.) en lugar de dar seguridad a los inversores contribuyen a confundirlos y a generar un manto de supuesta certeza que resulta peligroso y contraproducente.

La firma impuesta a los clientes de las entidades financieras de extensos y detallados formularios de letra chica describiendo las condiciones en que han de operar y exonerando de responsabilidad a dichas entidades, no informan al inversor pero además hacen sentir al funcionario que lo atiende con la mejor buena fe, que basta con tener y trasmitir una información mínima acerca de cada producto ofrecido, dentro de la cual no suele incluirse una explicación completa y accesible de los factores generadores de riesgo.

A nuestro juicio, debería imponerse a las entidades o personas que intervienen en la comercialización de valores, antes de cada operación, la entrega a sus clientes de una descripción breve y clara de los activos ofrecidos, acompañada de una advertencia sobre los riesgos concretos que en virtud de su adquisición los mismos asumen (equivalentes a los efectos secundarios o a las contraindicaciones de los medicamentos). En caso de no ser ello posible por tratarse de productos de reciente creación y disponibles por un corto período de tiempo, el cliente debería firmar un formulario sencillo declarando que conoce el producto y que asume toda la responsabilidad derivada de su adquisición. De esa forma se contribuiría a proteger al consumidor y además se obligaría a las entidades financieras a explicitar esos riesgos ante sí mismas y ante sus funcionarios, que son quienes asesoran al público en la materia.