Limitado impacto del tipo de cambio en el IPC

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Con el abandono del régimen de bandas cambiarias en junio de 2002 y la adopción de un sistema de libre flotación se produjo una fuerte devaluación de la moneda uruguaya que trajo aparejado un reacomodamiento de los precios relativos de la economía y un significativo aumento de la tasa de inflación. Así, la depreciación del peso obligó a los uruguayos a concentrar nuevamente la atención en un fenómeno que, tras varios años de relativa estabilidad, había pasado a un segundo plano de atención: el incremento de los precios al consumidor.

Se han hecho muchos análisis del fenómeno inflacionario reciente. Sin embargo, la interacción entre el tipo de cambio nominal y los precios ha recibido una escasa atención.

Como surge de los estudios y experiencias en otros países, en los episodios de grandes crisis financieras el coeficiente de pass-through -o pasaje de la devaluación a la inflación- es incompleto y depende de factores estructurales de las economías, del estado de la demanda doméstica, de aspectos microeconómicos, de las condiciones previas a la devaluación, etc.

En este artículo se estudia el impacto de la devaluación sobre los precios percibidos por los consumidores (minoristas) y los productores (mayoristas). En ese sentido, la nota persigue un doble objetivo: a) efectuar un análisis comparativo del caso uruguayo respecto al de otros países que experimentaron crisis financieras y, b) analizar cómo ha evolucionado el coeficiente de pasaje a precios de la devaluación a lo largo del tiempo y cuáles han sido sus principales determinantes.

COMPARACION INTERNACIONAL. En términos generales, el comportamiento de los precios domésticos tras la devaluación en Uruguay ha seguido un patrón similar al de otros países que atravesaron crisis financieras. Cumplidos 21 meses desde que se rompió con el sistema de bandas de flotación cambiarias, el traslado a precios del aumento del tipo de cambio fue de 50%. Es decir, desde junio de 2002 y hasta marzo de 2003 el dólar subió 67% (trabajando con promedios mensuales), pero la inflación minorista fue sólo 33%, lo que significa que apenas la mitad de la devaluación del dólar se trasladó a la inflación.

Teniendo en cuenta que el ajuste de precios relativos había comenzado unas meses antes, el coeficiente de pass-through acumulado sería incluso menor. En efecto, partiendo de enero de 2002, mes en que el gobierno decidió duplicar el ritmo de desplazamiento de la banda de flotación (de 1,2% a 2,4% mensual) y ampliar la banda de (3% a 6%) en respuesta al colapso de la convertibilidad argentina, el pasaje a precios fue de 39% (ver primer gráfico adjunto).

En el cuadro ubicado en la parte inferior de esta página se puede observar que, en el promedio de los casos analizados, un 15% de la devaluación fue "neutralizado" por la inflación luego de tres meses, un 27% al cabo de un año y un 39% transcurrido un período de 21 meses.

En una comparación internacional, Uruguay se ubica en una situación intermedia respecto a otros países que sufrieron crisis financieras. Por ejemplo, a 21 meses de la devaluación el traslado a precios en México alcanzó a 69%, en Ecuador 74% y en Rusia 43%, mientras que niveles más bajos de pass-through se registraron en Argentina (23%), Brasil (27%), Corea (21%) o Tailandia (22%).

El coeficiente de traslado a precios durante el período 2002-2003 ha sido también similar al verificado por Uruguay y los restantes países del Cono Sur tras el colapso de los planes de estabilización conocidos como "Tablitas" a principios de los 80. La diferencia respecto a estos últimos casos radica en que, en la crisis reciente, se verifican niveles de devaluación e inflación sustancialmente inferiores (ver cuadro).

MAYORISTAS. Tal como sucedió en otras experiencias internacionales de grandes devaluaciones, así como en otros episodios de la historia económica uruguaya, el impacto de la devaluación fue dispar entre las distintas categorías de bienes. El ajuste del tipo de cambio se reflejó más intensamente en el Indice de Precios de Productos Nacionales (IPPN) que, como se sabe, se compone mayoritariamente de bienes comercializables con el exterior. Mientras que el IPPN se duplicó desde principios de 2002, el IPC registró una suba de sólo 41%. Este resultado era de esperar, teniendo en cuenta que la evolución de los fundamentos económicos del país conducía a un aumento del precio relativo de los productos transables (fundamentalmente bienes) respecto de los no transables (fundamentalmente servicios).

El mayor pass-through en los transables se explica tanto por el aumento de los bienes importados (se deben entregar más pesos para comprar los productos del exterior) como de los bienes exportables (de otra forma, el productor local no tendría incentivos para vender su producción en el país).

El aumento de los precios transables fue inferior a la devaluación (el pass-through sería menor si se incluyera en el análisis la inflación del exterior) por tres motivos fundamentales. En primer lugar, aún los bienes que el país comercializa internacionalmente contienen componentes no transables, como por ejemplo, los servicios de venta y distribución (valor agregado local), cuyo costo no depende de la evolución del dólar. Por otra parte, las grandes devaluaciones encarecen el precio interno de los productos importados, por lo que los mismos tienden a ser sustituidos por bienes producidos localmente más baratos y, en general, de menor calidad (proceso denominado "fly from quality"). Finalmente, en la medida que la demanda interna se encontraba muy deprimida, los comerciantes debieron ajustar sus márgenes de intermediación a los efectos de no perder participación en el mercado.

EVOLUCION. El análisis anterior se concentró en el traslado de la devaluación a los precios minoristas y mayoristas desde principios de 2002. Resulta también interesante adoptar una perspectiva temporal, y analizar cómo ha evolucionado el coeficiente de pass-through a lo largo de un período más prolongado.

Existen numerosas formas de medir los cambios en dicho ratio. En este trabajo se ha optado por la estimación de un modelo econométrico sencillo, en donde el comportamiento de la tasa de inflación (medida por el IPC) es explicado por las variaciones del tipo de cambio nominal y la inflación inercial. Los detalles más técnicos del modelo se resumen al pie de la nota.

En el segundo gráfico se presenta la estimación realizada del coeficiente de pass-through. Se puede observar que hacia fines de los 80 el pasaje a precios de la devaluación exhibía una tendencia claramente ascendente, llegando a superar el 100% en los primeros años de los 90. En un contexto económico de elevada inflación, considerable inercia, escasa credibilidad de la política económica y presiones hacia la apreciación del tipo de cambio real, los agentes económicos que fijaban los precios de la economía respondían más que proporcionalmente a las variaciones del tipo de cambio.

Esta situación se comenzó a revertir a partir de 1993. Entre dicho año y 1997 se verificó una primera caída del ratio analizado. Tras un periodo de estabilidad en los siguientes cuatro años, se habría registrado una nueva caída del pass-through en 2001- 2002. La profundización de la recesión evitó el ajuste de los valores nominales de la economía. Ante una demanda en franca contracción, los empresarios se vieron imposibilitados de trasladar el aumento de los costos de los insumos importados a los precios finales.

Otro aspecto que también contribuyó a la caída del coeficiente de pass-through fue la progresiva desindexación de los contratos salariales. Esto tuvo gran influencia especialmente en la determinación de los precios de los bienes y servicios no transables.

Por otra parte, la propia disminución de la inflación hasta 2002 redujo los mecanismos de transmisión de los shocks cambiarios. Se podría ir más lejos y argumentar que el descenso de la inflación provocó un cambio cultural entre los agentes económicos: mientras que en el pasado se convalidaban pasivamente los aumentos de precios , ahora existe un mayor repudio social al incremento de la inflación.

Finalmente, el desalineamiento del tipo de cambio real respecto a su valor de equilibrio -previo a la devaluación- también fue un factor determinante del bajo pass-through. Conceptualmente, si la moneda local esta sobrevaluada, una devaluación genera un movimiento de retorno al equilibrio, sin afectar necesariamente el nivel de inflación. En cambio, si se parte de una situación de equilibrio, una depreciación de la moneda inducirá una mayor inflación, o se revertirá a través de futuras apreciaciones nominales.

NOTA: El modelo econométrico estimado fue: <pi>t = a0 + a1<pi>t-1 + b1Et-1 + b2Et-2 + ... +b6Et-6 + et, donde <pi>t es la tasa de inflación en el período t, Et-i es la tasa de devaluación en el período t-i, y et es el término de error del período t. El coeficiente de pass-through se define como B=b1+b2+...+b6. La serie de valores presentada en el gráfico surge de estimaciones móviles para períodos de 5 años (60 datos mensuales). Por ejemplo, el primer valor reportado correspondiente a marzo 89 representa la estimación puntual de B para el período abril 84-marzo 89.