ENTREVISTA

El director de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía, Herman Kamil, ubicó en el centro de la estrategia la profundización de la emisión de deuda en moneda nacional, haciendo foco en las necesidades del país y en las preferencias que demuestran los mercados. Explicó que ya está cubierto el 94% de las necesidades fiscales del año y para 2021, se estima un servicio de deuda superior a 3 mil millones de dólares. Destacó la clave de la continuidad de una política de Estado y también la necesaria coordinación de la gestión de deuda con las políticas del BCU, “ya que somos parte de la misma curva soberana”, subrayó. A continuación, un resumen de la entrevista.

—Más allá de cubrir las necesidades de financiamiento del país, ¿por qué canales la gestión de la deuda se interrelaciona con la economía en su conjunto?

—Un primer canal de vínculo directo con la macroeconomía está en la tasa de interés. La tasa a la que se endeuda el gobierno es la más importante de la economía, porque es la que sirve de referencia para todos los demás costos de financiamiento del país, para bancos, para proyectos PPP, empresas públicas o privadas.
Hay un segundo aspecto: una parte importante de los ahorros de los uruguayos no están en los bancos, sino en las AFAP. Y las administradoras de pensión, una gran porción de esos ahorros que manejan, los invierten en títulos uruguayos. Por lo tanto, la evolución de los precios de esos títulos tiene impacto directo sobre la evolución del ahorro interno administrado por los fondos de pensión.
El tercero es un concepto más de desarrollo de mercado. En la medida en que el gobierno es capaz de establecer no solo una tasa de interés, sino también los costos de financiamiento en distintos plazos, eso permite desarrollar los mercados. Por ejemplo, para desarrollar el mercado de automóviles quizás se necesite conocer el precio de la tasa a 4 o 5 años, pero en el mercado inmobiliario se necesitan tasas más largas, y aún más para proyectos de infraestructura. Por tanto, en la medida en que el gobierno pueda ir estableciendo referencias de cuál es el costo de financiamiento de distintos plazos en moneda local, establece un vínculo muy importante con la macroeconomía.
Pero, además, los factores que inciden en la demanda o la percepción que se tenga de un endeudamiento de un país, no son muy distintos de los que determinan las decisiones de inversión en el sector real de la economía. Hay una conexión muy grande entre los factores portafolio y los de inversión extranjera directa. El anuncio de la construcción de UPM puso a Uruguay en el radar de fondos de inversión de Finlandia que hasta ese momento no habían comprado deuda de Uruguay.

—¿Cuánto influyó la coyuntura en la definición o modificación de estrategias de deuda?

—Mucho, lo vivimos en marzo-abril de este año cuando el shock de incertidumbre que trajo la pandemia: lo primero que nos planteamos es cuál iba a ser la desaceleración económica de los siguientes meses, cuánto caería la recaudación, cuánto sería necesario aumentar el gasto y, por tanto, cuál sería la brecha que tendríamos.
Esa incidencia es tan fuerte que esto lleva a variaciones de alta frecuencia, semana a semana. Por eso es clave la coordinación de financiamiento y la “caja”. El dinero más caro es el que uno no puede conseguir, lo peor es tener que hacer frente a gastos y obligaciones y no contar con esos recursos. Por tanto, durante marzo-abril-mayo, tuvimos una coordinación día a día acerca de cómo estaba funcionando la caja del gobierno y en función de eso, cuánto teníamos que salir a emitir localmente, si había que activar líneas de préstamo contingente o la oportunidad de salir o no a emitir en mercados externos.
La gestión de deuda no es de una gestión global a otra emisión global. Es continua y tiene vasos comunicantes con la tesorería por la caja, con todo el esquema de coordinación de políticas públicas y asesoría macro por el gasto que se debe prever. Y también tiene una coordinación que es muy importante con los organismos multilaterales.

—En ese contexto, hubo que tomar decisiones que no estaban previstas inicialmente…

—Nosotros teníamos construida desde hace muchos años la línea de crédito precautoria con los organismos multilaterales. Un seguro de liquidez al que podríamos acceder en caso de situaciones extremas. Lo tuvimos muchos años sin utilizar porque no se necesitaba y pagábamos por ello una comisión. Llegó marzo, abril, vimos que los mercados se cerraron totalmente, que las tasas de interés se fueron a las nubes y hubo que activarlo. Tener ese colchón de liquidez fue fundamental y nos dio tiempo para dos cosas: para que se regularizasen los mercados, y para algo que no podíamos prever. En la medida en que pasaron los meses Uruguay se fue ubicando como uno de los países de mejor gestión en la pandemia. Eso reforzó nuestra calidad crediticia en la medida que, cuando salimos a los mercados internacionales en julio, lo hicimos en buenas condiciones. Todo ese timming fue muy importante.

—Ahora, estamos en un contexto donde la deuda se aceleró y se prevé, según el presupuesto, un incremento aún mayor, ¿cuál es la estrategia de deuda a impulsar?

—Es claro que, debido a esta coyuntura, a fines de este año vamos a tener niveles de endeudamiento en relación al producto sustancialmente más elevados de los que teníamos al comenzar el año; por las mayores necesidades de financiamiento por el déficit fiscal y por el impacto que ha tenido la suba del tipo de cambio en la porción de la deuda nominada en moneda extranjera.
Hacia adelante, tenemos una estrategia que toma en cuanta cuáles son los escenarios posibles, las condiciones del desfasaje fiscal, las alternativas de financiamiento y los objetivos de manejo de deuda. Sobre esos cuatro pilares es que proyectamos cómo va a evolucionar la deuda en los próximos cuatro o cinco años, en términos de PIB. Pero como Unidad de Gestión de Deuda es muy importante saber no solo cuánto debe el país, sino cómo lo debe: en qué moneda, a qué plazo, a qué inversores y con qué tasas… y esos son los márgenes donde, fundamentalmente, la oficina de deuda opera…

—La relación deuda-producto es un dato, ¿es el más relevante?;

—Es importante sí el volumen de deuda, que las calificadoras y los agentes de mercado tienen muy en cuenta. Pero es fundamental la estructura de esa deuda, porque es ahí donde nos jugamos los márgenes de vulnerabilidad financiera. Reducir la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante cambios en el entorno es muy importante. Y hay un tercer eje: la identidad que Uruguay construye, el prestigio forjado de un país serio que honra sus obligaciones debe ser visto como parte de la estrategia.

—¿Hay un nivel óptimo para definir el volumen de deuda?

—Yo lo ubicaría más en términos de sostenibilidad. La deuda en relación con el tamaño de la economía no puede exceder más allá de un nivel donde los mercados estén dispuestos voluntariamente a financiar la emisión de deuda a tasas razonables. Uruguay no está en ese nivel, claramente, pero el monto de la deuda es elevado y es fundamental estabilizarla.

—Pero ahí entra en juego nuevamente la estructura de la deuda, como valoración por parte de los mercados…

—Claramente, se evalúa no solo cuánto debemos, sino en qué moneda y a qué plazos. A comienzos de siglo, Uruguay tuvo el talón de Aquiles en una deuda altamente dolarizada, quedando expuesto a las fluctuaciones del tipo de cambio. Pero, además, una gran parte de esa deuda vencía en menos de un año y un alto porcentaje de ella, era en dólares.
Hoy la estructura de deuda es relativamente alta en términos de dolarización, en el orden del 55%, pero la deuda que vence en menos de un año, es solo el 5% del total. Y dentro de ese 5%, solo el 20% es en dólares.
El gobierno hoy trabaja en estabilizar la relación deuda-producto, que se sustenta especialmente en una fuerte corrección de los desequilibrios fiscales, pero, unido a eso, debemos seguir progresando hacia estructuras cada vez más sanas en términos de desdolarización.

—La moneda en que nos endeudamos, ¿es el margen en el que hay más se puede mejorar?

—Sí, porque en términos de plazo, Uruguay tiene los niveles de madurez promedio de la deuda más altos entre los emergentes, desconcentrados sus vencimientos en el corto plazo y muy buena diversificación de la base inversora. Y acá hay otro aspecto clave: cómo se enfrentó la coyuntura, porque entre la activación de los préstamos contingentes y la emisión en mercados internacionales, jugó un rol importante el mercado doméstico; la importancia de ese tipo de emisiones creció mucho este año. Tuvimos financiamiento especialmente gracias al ahorro interno. Es así que, el 60% de lo que vamos a terminar emitiendo este año, va a ser localmente. Y vamos a llegar este año al mayor volumen nominal de emisión que hemos podido colocar en el mercado doméstico, que habrá absorbido aproximadamente 2.300 millones de dólares en títulos locales en UI y UP, a tasas que entendemos son fiscalmente sostenibles.

—¿Cómo se cubren las necesidades totales este año?

—En el total de emisiones que habíamos previsto ya tenemos el 94%, nos quedan todavía las colocaciones de noviembre y diciembre en el mercado local, y luego tenemos previsto algunos desembolsos adicionales de multilaterales. Al día de hoy, no estamos urgidos de salir nuevamente al mercado global antes de fin de año. Siempre puede aparecer una oportunidad de hacerlo, pero hay mucha incertidumbre: ¿qué va a pasar con las elecciones de EE.UU. o la estabilidad de la región? También hay incertidumbres en lo local. Lo importante para nosotros es acotar los tiempos de reacción, porque, en última instancia, administrar la deuda es administrar riesgos.

—Los vencimientos de deuda para 2021 son bastante exigentes…

—En amortizaciones contractuales son unos 1.580 millones de dólares, un 40% son en dólares. Y proyectamos un pago de intereses de 1.500 millones de dólares. Casi 3.100 millones de dólares en servicio de deuda. Vamos a basarnos mucho en títulos de deuda, mercado doméstico e internacional, con un fuerte enfoque en moneda local.

—Y los vencimientos para 2022 son aún mucho más desafiantes, por tanto, es de esperar un rol importante en el manejo de pasivos para ese año…

—Es un año de vencimientos muy importantes, sin dudas. Esperamos que lo que vemos hoy para ese año, en el próximo sea menor. El bono global de 2022 en pesos podría ser un candidato a entrar en una potencial operación de emisión que hagamos el año próximo. También hay fuertes vencimientos en dólares, pero más distribuidos hacia el final del año, lo que nos da espacio para futuras operaciones.

—Precisamente, paralelo a cada nueva emisión, han sumado acciones en materia de gestión de pasivos; en una futura emisión, ¿seguirían con esa estrategia?

—Siempre es un elemento a tener en cuenta. Nos interesa canjear los que están cerca de vencer, así como el precio de mercado del bono que queremos salir a comprar y su correlato en la tasa. Y otro aspecto clave son los índices de referencia. Hay inversores que invierten pasivamente, siguiendo esos índices. Y los bonos que entran a los índices de referencia tienen un plazo de vida útil, faltando poco para su vencimiento salen, ya que son poco atractivos. Por tanto, un adecuado manejo de pasivos nos permite mantener ese bono en el índice de referencia.

—¿Ante la eventualidad de que aparezca la oportunidad para una emisión, qué características podría tener, según la estrategia del gobierno?

—Queremos seguir profundizando el mercado en moneda local a nivel internacional, en UI o pesos nominales a tasa fija. Hemos visto en los últimos meses que las preferencias de los inversores a nivel internacional han migrado en mayor medida hacia colocaciones en pesos nominales. Las tasas de los bonos 2022 y 2208 lo reflejan. La calidad crediticia del país, la agenda de reformas del gobierno y le manejo de la pandemia juegan un rol, pero especialmente la nueva política monetaria del BCU con su foco en un objetivo desinflacionario pero, fundamentalmente, el cambio de instrumento hacia las tasas de interés de corto plazo.

—¿Cómo es esa coordinación con el BCU en la gestión de la deuda?

—Es fundamental. En última instancia, somos parte de una misma curva soberana. El que mira el país desde afuera observa el mismo riesgo de crédito, donde le gobierno se mueve en la parte más larga de la curva. Por tanto, tenemos que coordinar muy estrechamente las acciones. Ahora, ante el cambio de instrumento —tasas de interés— el BCU “se repliega” en la curva y empieza a operar en la parte más corta. Esas señales de política desde ese tramo de la curva sirven de referencia para evaluar el costo de financiamiento soberano.

—¿Qué otras características buscarían en una eventual nueva emisión?

—Es muy importante para un inversor la liquidez que tenga el bono. Y es fundamental también para el país, porque si el bono es ilíquido, la próxima vez que vayamos a emitir nos lo van a cobrar en la tasa. Trabajar sobre el mercado secundario es clave; por ejemplo, si se trata de la curva en pesos nominales, sería importante reabrir los bonos existentes, nutrirlos, hacerlos de mayor tamaño y para más jugadores. Otra opción es colocar un nuevo punto en la curva. Si eventualmente fuésemos a emitir en moneda local a tasa fija nominal, una de las cosas que aspiraríamos es a seguir extendiendo esa curva.

—A pesar de la fuerte emisión en pesos de este año, la relación entre deuda en pesos y dólares no cambió…

—Hay juega la depreciación del tipo de cambo y, además, la mayor parte de los vencimientos de este año han sido en pesos. Se paga más rápido la deuda en pesos que la deuda en dólares; eso es bueno desde el punto de vista de la vulnerabilidad financiera, pero en cuanto a la dolarización, implica que debamos acelerar el rollover de moneda local solo para quedar en el mismo nivel de deuda en pesos.

—Una vez que Fitch decidió mantener la calificación a Uruguay, ¿pasó lo peor de esta etapa?

—No podemos decir que pasó lo peor, pero sí que, una calificadora que tiene una posición crítica sobre algunos indicadores macro del país, también tiene confianza en los pasos que está dando el gobierno. La forma en llevar adelante política económica en medio de una alta incertidumbre ha sido un diferencial para Uruguay.

—¿Tienen en mente explorar nuevos mercados a hora de emisiones internacionales?

—Sí, le damos un valor estratégico a diversificar mercados y monedas. Está claro que el portafolio en moneda extranjera está básicamente en dólares, pero este año hemos hecho algunos avances, incorporamos los francos suizos aprovechando las diferencias de tasas de interés y la estabilidad en el tipo de cambio. Un objetivo en la diversificación es el mercado asiático, evaluando el mercado de yenes.

—¿Está en agenda incorporar el concepto de financiamiento sustentable?

—Claramente; este tema está presente en el vínculo con los inversores, Uruguay tienen una posición privilegiada en los indicadores ESG (environmental, social and corporate governance). Todo lo que sea inversión donde se tome en cuenta, no solo la matriz riesgo-retorno, sino también el impacto en la sostenibilidad ambiental, el tejido social, la capacidad de un país de ser estable institucionalmente, cada vez pesa más en los portafolios de inversión. Estamos en una excelente posición para capitalizar esa nueva tendencia mundial y observando las distintas alternativas. Muchos inversores nos consultan sobre qué intenciones tenemos en emitir este tipo de bonos.

—El hecho de que la revista Global Markets les distinguiera como la mejor oficina de gestión de deuda de Latinoamérica, imagino que es un fuerte envión para el trabajo diario…

—Sin dudas. Primero, es un gran reconocimiento al país, ya que la gestión de deuda se inserta en una política económica más amplia y la gestión de la pandemia fue clave; también, si bien el reconocimiento corresponde a este año, es el resultado del trabajo acumulativo de muchos años, un premio a una política de Estado, basado en un consenso y visión de mediano plazo, que ha tenido en el lugar que yo ocupo, con anterioridad, a la actual ministra Azucena Arbeleche, antes a Carlos Steneri y antes a Umberto Della Mea. Pero, además, hay un gran trabajo de equipo que juega un rol fundamental. Victoria Buscio y Antonio Juanmbeltz están hace casi una década en la oficina. Hay confianza, vínculos, conocimiento, perspectiva y memoria institucional. Junto a ellos, un grupo de jóvenes profesionales muy comprometidos, especializados en finanzas, relaciones internacionales, en materia legal, que son el centro del trabajo de la oficina.