La sequía "entra" al dato de actividad económica: ¿es solo eso?

El Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE), que anticipa la marcha del PIB, cayó 1,4% interanual en mayo, tras un 1,5% también negativo en abril (gráfico 1). Dos meses seguidos en rojo, completando dos de las tres cifras del Q2-26 que conoceremos en las primeras semanas de septiembre. La lectura inmediata está a mano: es la sequía. El trimestre que se está midiendo es el que contabiliza parte de la zafra de verano golpeada por la seca, y el agro arrastra el dato. La explicación es correcta, pero es apenas una parte. Basta mirar el primer trimestre, que cerró en un magro 0,9%: lo sostuvieron los servicios, que crecieron 1,3%, mientras el agro caía 3,7% y la construcción retrocedía otro 3,4%, encadenando trimestres en rojo. La debilidad, entonces, es más ancha que el “factor clima”.

Conviene separar el ruido de la señal. Una sequía es, por definición, un shock de oferta transitorio: golpea fuerte un trimestre y se revierte —o no— con la próxima campaña. El problema es que la desaceleración no empezó este factor climático. La economía creció 3,3% en 2024, 1,8% en 2025 y apenas 0,9% en lo que va de 2026; trimestre a trimestre, del 4,0% de comienzos de 2025 se pasó a tasas prácticamente nulas hacia el final del pasado año. El promedio de la década, mientras tanto, no se movió. La sequía cambia el dato del año, pero no cambia las cifras “seculares”.

Hay además, en este dato de mayo, una señal: la debilidad aparece a la vez en las tres lecturas del IMAE: el dato observado, el desestacionalizado —que corrige los vaivenes del calendario— y la tendencia-ciclo —que filtra el ruido para mostrar la evolución de fondo—, y cuando las tres ceden juntas, “pongamos un poco de atención”. Vale una precaución adicional: cada publicación del Banco Central reescribe hacia atrás esas series, y las últimas revisiones fueron a la baja. El último dato, por la metodología de la propia desestacionalización, es siempre el más provisorio.

Si no es solo la sequía, ¿qué es? Es el techo. La economía no está en crisis: crece, pero contra el límite de su propio potencial. Y ese potencial es bajo: el consenso de analistas que integramos en el Comité de Expertos para la regla fiscal del MEF lo ubica en torno al 1,9% anual; esa es la cifra de la mediana que enviamos en la última encuesta de hace unos meses. Y hay una vuelta de tuerca: estos mismos analistas proyectamos que en 2026 la economía crezca 1,3%, por debajo de ese potencial. En definitiva, no es solo que crezcamos poco; crecemos por debajo de lo poco que podemos crecer.

Sin embargo lo anterior no siempre fue así. Como muestra el gráfico 2, entre 2005 y 2014 la economía creció al 5,4% anual; en la última década, apenas 1,3%. Ese quiebre se dio tras el fin del superciclo de commodities, y provocó que la media de largo plazo e histórica de 2,1% quedara atrás. Ese debería ser el dato que nos incomode: el crecimiento de una economía como la uruguaya siempre va a estar atada a su inserción externa, pero no es trivial que esté condicionada por un factor climático o de cómo los precios relativos influyen sobre el turismo a cómo nos insertamos en el mundo con factores más estables y competitivos. Ya lo hemos mencionado en otras columnas, y pasa por desafíos pendientes en la agenda de competitividad y productividad de nuestro país.

¿Qué fija la altura de ese techo? Cuánta gente puede trabajar y cuánto capital se acumula. Por el lado del trabajo, el margen ya está casi tomado: la tasa de empleo ronda máximos históricos, cerca del 59,5%, y la de actividad lleva más de dos años estable en torno al 64,4% (gráfico 3). No hay una reserva grande de personas esperando para ingresar si la economía mejora, y la población en edad de trabajar dejará de crecer en la próxima década. El empleo, además, sigue a la actividad económica con rezago: su creación se desaceleró de 2,1% en 2024 a 0,8% en lo que va de 2026. No se destruyen puestos —el stock se sostiene alto—, pero la máquina de generar empleo perdió impulso porque lo perdió la actividad económica. Por “transpiración” —sumando factores— el margen parece estar agotándose cada vez más; lo que queda es crecer por “inspiración”, con más productividad, pero también incorporar más capital.

Queda el capital, y ahí está el nudo. Vale una aclaración, por coherencia con lo que planteamos el mes pasado: es probable que la inversión esté mal medida, porque buena parte del capital intangible —software, datos, capital organizacional— se le escapa a las cuentas nacionales. Esa salvedad sigue en pie. Pero convive con algo casi evidente, que no depende de esa discusión: la inversión en fierros, el capital físico que sí sabemos medir, necesita un empuje. La Formación Bruta de Capital Fijo promedió apenas 16% del PIB en las últimas casi tres décadas, y solo se acercó a su techo —cerca del 20%— en tres momentos: los tres ciclos de construcción de plantas de celulosa (Botnia/UPM, Montes del Plata y UPM2 más inversiones conexas como el Ferrocarril Central). Cada pico fue un impulso por única vez que, al terminar la obra, devolvió la inversión a su piso. Dicho de otro modo: sin una mega inversión, Uruguay invierte en torno al 16% del PIB. Y ese 16% es bajo, tanto que explica en buena medida por qué el potencial apenas llega a 1,9%.

De ahí que el ordenado cuadro macro —inflación en el rango meta por 37 meses, riesgo país en mínimos, cuatro de cada cinco empleos formales— sea condición necesaria pero no suficiente. Hoy la economía uruguaya enfrenta dos desafíos que le imprimen la necesidad de establecer políticas a una “velocidad 2x”: uno de esos retos es el compromiso del nuevo contexto externo y en especial, los desafíos —que sobre todo para las empresas uruguayas— implica el acuerdo MERCOSUR-Unión Europea; el otro reto, es la incorporación creciente de la IA en el mercado de trabajo uruguayo.
Como decíamos, Uruguay ha crecido por transpiración, sumando factores y apoyado en el impulso externo. El desafío pendiente es hacerlo por inspiración, y articular, en este mediano plazo a estos dos factores mencionados que la realidad nos impone, y hacerlos jugar a favor de nuestra sociedad.

- Ramón Pampín, Manager en PwC.