La política monetaria del BCU ante la menor tasa de interés

La tasa de interés de referencia de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) para su política monetaria es, por las consecuencias que tienen los movimientos que a ella le impone el referido banco central norteamericano, la variable central del sistema capitalista. La variación de esa tasa de interés se produce con el objetivo de mejorar el empleo y un crecimiento del nivel general de precios relativamente bajo. La razón es que la tasa de interés de referencia de la política monetaria en un entorno de flotación cambiaria tiene efectos sobre el consumo, sobre la inversión y como corolario sobre el empleo y, también, sobre el comportamiento de los precios. Pero en el tránsito para lograr los objetivos citados, la política monetaria de la FED tiene consecuencias macroeconómicas indiscutibles, no solo sobre la economía norteamericana sino, también sobre la economía mundial, incluida la de nuestro país que es una nación abierta al mundo, tanto para su comercio exterior como financieramente, para el movimiento de capitales.

El pasado 10 de diciembre, la FED tuvo la reunión que habitualmente realiza cada 40 días para evaluar la marcha de los dos indicadores que marcan su accionar: el comportamiento del empleo y el del aumento del nivel general de precios. En su comunicado luego de la reunión, señalaba que los indicadores disponibles sugieren que la actividad económica en Estados Unidos se ha estado expandiendo a un ritmo moderado y que el aumento de puestos de trabajo se ha enlentecido y la tasa de desempleo ha subido en meses recientes. Asimismo, señalaba el comunicado, la inflación ha aumentado y se encuentra en un nivel elevado, por encima del 2% que es el objetivo de la FED, pero que también el riesgo de desempleo ha subido en meses recientes. Por tanto, para contemplar los dos objetivos, que son los que debe alcanzar de acuerdo con el mandato de funciones que tiene asignado, los miembros de la FED decidieron por mayoría, reducir el rango de aplicación de su tasa de referencia en 25 puntos básicos, de 3,75-4% a 3.5-3,75%.

La reducción de la tasa de interés de referencia de la FED ya se anticipaba por buena parte de analistas, administradores de fondos e inversores en los mercados internacionales, sobre todo en el mercado financiero global e incluso en nuestro país. Las reacciones en este último mercado, el financiero internacional, fueron fundamentalmente por el lado de la cotización del dólar que declinó frente al euro y frente al yuan, las monedas de los dos mercados más importantes con los que Estados Unidos comercia —la Unión Europea y China—. Lo que más importa analizar en esta columna es sin embargo, lo que implica la disminución de la tasa de interés de referencia de la FED para nuestro país y fundamentalmente, cómo afecta a la relación —cotización— peso-dólar, hoy muy cuestionada desde varios ámbitos empresariales y académicos, y a la que se la responsabiliza por los altos precios que hay en nuestro país y que refleja una causa de lo que habitualmente se dice: Uruguay es un país caro.

La reducción de la tasa de interés de la FED, sin cambios en la tasa de interés de referencia de la política monetaria del Banco Central del Uruguay (BCU), implica un aumento en la diferencia entre ambas tasas, una situación que atrae, más que lo que lo ha estado haciendo hasta ahora, la preferencia de agentes locales —personas e instituciones financieras— y extranjeros, por invertir financieramente en títulos de nuestro país en moneda local. La atracción es particularmente importante en los títulos que emite el BCU para absorber la liquidez de los títulos —Letras de Regulación Monetaria (LRM)— que por el equivalente hoy a algo más de 10 mil millones de dólares, vencen a lo largo de un año y a lo que se agrega además el monto los intereses que se deben pagar —y esterilizar con la emisión de más LRM—, por un monto equivalente en dólares, cercano a los 800 millones. En resumen, a lo largo de un año vencen y se deben renovar, con emisión de nuevas LRM, 10.800 millones de dólares. Un primer costo por mantener baja a la inflación es entonces, un crecimiento de la deuda del BCU que es difícil de prever hasta cuánto va a crecer en un proceso como el actual que no parece tener fin. Hoy el stock de LRM es casi cuatro veces la emisión de dinero circulante, una situación que continuará ampliándose por el momento, no sé hasta cuándo y cuánto.

La reducción de la tasa de interés de la FED, sin una sustancial rebaja de la tasa de interés de referencia de la política monetaria del BCU —algo que descarto que ocurra por la situación de endeudamiento en LRM de la institución que significaría una vuelta atrás en la política de baja inflación—, tiene otro corolario que puede agravar la situación de competitividad de la producción transable nacional, la competitividad de las exportaciones y la de las empresas que localmente sustituyen importaciones. La diferencial de tasas de interés entre inversiones en pesos y dólares, en un contexto financiero como el nacional, en el que existe flotación pura del tipo del cambio, mantendría e incluso aumentaría la demanda por pesos con mayor oferta de dólares, lo que ejercería una presión alcista sobre el peso. El tipo de cambio podría, al menos, no subir y, probablemente tener nuevas bajas afectando la competitividad señalada.

Creo, para finalizar, que sería conveniente una explicación oficial sobre el desenlace de una política monetaria como la actual, cuya evolución implicaría seguir asistiendo a un crecimiento sustancial del stock de pasivos monetarios de la autoridad monetaria y a una pérdida de competitividad, ante la continuidad esperada del índice medio de salarios por encima de la inflación y del aumento —que puede continuar con nueva baja — del tipo de cambio nominal.