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¿La perseverancia de la política monetaria actual alcanza para tener una moneda de calidad?

No hay dudas que falta completar el marco institucional para que la inflación baja y estable sea un activo afianzado en el país.

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Tal como se esperaba, el pasado 5 de octubre el BCU redujo la Tasa de Política Monetaria en 50 puntos básicos, lo que la ubica actualmente en un nivel de 9,5% anual. Sin perjuicio de ello, lo más relevante fue el anuncio de que estaría cerca de culminar el proceso de reducción de tasas que comenzó en el mes de abril y que significó una rápida disminución de 200 puntos básicos, ya que a marzo la TPM se encontraba en 11,5%.

¿Qué lleva al BCU a hacer este anuncio, que de alguna manera parece sorpresivo, si se tiene en cuenta que la inflación ya lleva varios meses dentro del rango, incluso ubicándose a septiembre en 3,87%, ahora por debajo del centro del rango-meta (4,5%)?

Muchos se han preguntado estos días si no es momento de abandonar la fase contractiva ya que el esfuerzo parece haber cumplido con el objetivo de encaminar la inflación.

Más allá de que cabe recordar que esta reducción drástica ha sido bastante inesperada para todo el mundo, incluyendo a la autoridad monetaria, al menos si miramos un poco para atrás. En efecto, hace un año la inflación arañaba el 10% anual y hasta el propio Banco, en su Informe de Política Monetaria (IPoM) de septiembre de 2022, cuando seguía subiendo la TPM, esperaba que para este septiembre de 2023 la inflación interanual estuviera aún fuera del rango, al que se acercaría recién en igual mes de 2024.

Sin duda que la fase contractiva ha tenido buena parte de la responsabilidad en esa reducción. Así lo muestra el propio banco cuando presenta los factores explicativos derivados de sus modelos en los IPoM. Pero también es cierto que factores exógenos a la política monetaria han colaborado en ese sentido. Por un lado, el shock de inflación internacional de 2022 se revirtió más rápido de lo esperado, así como los efectos de la sequía sobre las frutas y verduras y sobre la propia demanda agregada por efecto del menor ingreso disponible que significó. A esta última se sumó el desbarranque de la situación argentina, que está amortiguando potenciales incrementos de precios de bienes y servicios tradicionalmente regionales (como el turismo receptivo) y de buena parte de otros bienes que se están importando desde el vecino país vía turismo de compras, motivados por la evolución dispar del tipo de cambio oficial, en comparación al relevante para este tipo de transacciones (el llamado blue). Ello significa, en los hechos, un desvío de consumo de tal magnitud que seguramente ha hecho mella en los márgenes de los sectores afectados, y no solo en los departamentos fronterizos, donde la situación es realmente dramática.

Sin embargo, lo que explica el nuevo anuncio solo se aprecia cuando miramos por el parabrisas y no por el espejo retrovisor. Es bien conocido, tanto académica como empíricamente, que los precios evolucionan a futuro también por las expectativas que los agentes hacen respecto al desempeño futuro de los precios. Y en este campo la política monetaria aún no ha logrado el objetivo de anclarlas al centro del rango. En realidad, ni siquiera ha logrado que estas ingresen en el rango-meta en el horizonte de acción de la propia política (24 meses). En efecto, todas las medidas disponibles de expectativas inflacionarias están arriba de 6%. Tanto las que releva el BCU en su encuesta mensual de expertos, como la inflación implícita en el diferencial de tasas de interés entre los títulos en pesos nominales y en UI, como los valores relevados por el INE entre el sector empresarial. El criterio del banco es tomar el promedio simple de estas tres encuestas, el que arrojaba un valor de 6,87% a 24 meses al momento de tomar la decisión el 5 de octubre.

Por esa razón es que el BCU ha anunciado que el trabajo todavía no está terminado, pues dado el estado actual de las expectativas, el espacio para seguir reduciendo la TPM es escaso, a pesar de que la inflación pasada (la de últimos 12 meses) esté en niveles tan bajos, y que en el corto plazo es más probable que el proceso de reducción encuentre rápidamente el momento de hacer una pausa.

Tener una moneda de calidad implica una inflación baja durante un tiempo prolongado (recién van pocos meses dentro del rango) y también requiere que los agentes crean (esperen) que va a seguir manteniéndose baja en el mediano-largo plazo. Esta ha sido la idea fuerza de la comunicación que está remarcando el banco en los distintos ámbitos de contacto con analistas, periodistas y público en general.

Vale aclarar que la tasa que influye sobre las decisiones de gasto (y que afecta a la inflación mediante el canal de la demanda agrega) no es la TPM nominal, sino el conjunto de tasas de interés reales (deducida la inflación esperada, no la pasada) a distintos horizontes. Y si miramos la curva de rendimientos de los títulos en pesos y le deducimos los valores de inflación esperada en plazos comparables, es claro que la tasa real está por encima de 2%, que es el nivel de tasa que estima el BCU como “neutral” en el sentido de que no genera presiones inflacionarias ni deflacionarias. De hecho, la TPM real, se situaría en 2,63% (9,5%-6,87%), levemente contractiva.

De lo anterior surge que estamos llegando a un punto en el cual el BCU se tomaría una pausa a la espera de que las expectativas se encaminen inequívocamente a ingresar en el rango-meta y ahí sí, dar la tarea por cumplida.

Pasar ahora a una política monetaria neutral o, incluso, expansiva, sería una muy mala señal que no haría más que convalidar las expectativas desalineadas, lo que implicaría, lisa y llanamente, aceptar que la meta de inflación es mayor a la que se declara.

¿Se logrará anclar las expectativas?

Así lo está comunicando el BCU y está bien, aunque mantiene su optimismo acerca de que las expectativas seguirán reduciéndose en el futuro. Y sobre este punto tan relevante tengo muchas dudas de que se logre, al menos en el tiempo que resta hasta fines de 2024.

Como vengo sosteniendo desde esta columna hace tiempo, el Marco Institucional para la Estabilidad de Precios está incompleto. Es cierto que una parte muy importante de ese marco está hecha desde mediados de los años ´90. En efecto, desde esa época el BCU no puede emitir dinero para financiar el déficit fiscal. Ni siquiera en lo peor de la crisis de 2002 se quebró esa regla, por lo que no solo tenemos la institucionalidad de derecho, sino que se ha respetado, generando las condiciones para que durante más de dos décadas Uruguay haya exhibido inflación baja en comparación con su historia de inflación crónica cercana al 60% anual.

Sin embargo, lo que se denomina ausencia de “dominancia fiscal” está completa en su versión “dura”, ya que no puede emitir para financiar el déficit, como dijimos antes. Pero aún existe una suerte de “dominancia fiscal” que podríamos llamar “blanda”, atada a la falta de autonomía del gobierno de turno.

Esta falta de autonomía blanda está bien descrita en la literatura y bien aceptada en los países que gozan de inflación baja y estable. Y su necesidad surge de los incentivos que tiene un gobierno en generar condiciones económicas laxas durante los años electorales, con la esperanza de que una “bonanza” le ayude a ganar las elecciones, más allá de que la misma sea transitoria y genere, a la postre, subas indeseadas en la inflación (llamado el problema de la inconsistencia intertemporal).

A casi un año de las elecciones muchos tienen legítimas dudas de que el gobierno actual no caiga en esa tentación y termine haciendo que la política monetaria se haga laxa antes de lo necesario. De hecho, la rápida reducción de tasas de estos meses (que fueron a un ritmo mucho más rápido de lo que están cayendo las expectativas) no hizo más que encender las alarmas al respecto.

Sin embargo, aunque los últimos anuncios parecen indicar que este gobierno podría resistir la tentación, la falta de autonomía sigue operando por otro lado.

¿Qué pasaría si la oposición ganara las elecciones? Los mensajes que ha dado hasta ahora respecto de la política monetaria han sido críticos. De hecho, parece seguir reivindicando la política monetaria anterior, que no fue de Metas de Inflación como la actual, sino que trató de desarrollar una que alternativamente priorizaba bajar la inflación (cuando esta se disparaba a dos dígitos) o priorizaba que el tipo de cambio no cayera demasiado.

Tan es así que se le llamó la política de “platos chinos”, haciendo referencia a la imagen circense del malabarista que con un solo instrumento (el palito) que intenta mantener en el aire más de un objetivo (los platitos). Los datos de ese período muestran que no solo la inflación estuvo casi que permanentemente fuera del rango (uno de los platitos), dando lugar a lo que se llamó “zona de confort” (una meta más alta que la declarada formalmente), sino que también fue incapaz de evitar el supuesto objetivo de sostener el tipo de cambio (el otro platito). Sea que lo miremos en términos nominales como reales, en ese período el tipo de cambio nominal y el real (como se mide habitualmente) experimentaron caídas importantes, sobre todo el tipo de cambio real.

Entonces, como la probabilidad de que la oposición vuelva al gobierno es alta, los agentes no tienen garantías de que la política monetaria actual se sostenga. No ya porque el actual gobierno se tentará en hacerla más laxa para tratar de generar un ambiente económico favorable a su reelección, sino porque el contrincante —con probabilidad de ganar— estaría dispuesto a abandonar la política de Metas de Inflación para retornar a los “platos chinos” y la “zona de confort”, tirando por la borda todo lo que se ha avanzado en este período.

Concluyo. No hay dudas que falta completar el marco institucional para que la inflación baja y estable sea un activo afianzado en el país. Para ello es necesario que las fuerzas políticas en pugna acuerden que el único camino seguro es darle autonomía al BCU. Los técnicos bien formados de ambos bandos lo saben.

Mientras eso no ocurra, los agentes tienen todos los incentivos para seguir esperando que la estabilidad de precios, entendida como una inflación baja y estable, todavía está lejos.

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