La liquidez mundial no es eterna

JORGE CAUMONT

El 11 de setiembre de 2001 trajo muchos cambios en el mundo. Uno de ellos, seguramente menos percibido que los controles de seguridad en los aeropuertos en general y en los norteamericanos en especial, fue la tan fulminante como dramática reducción de las tasas de interés en Estados Unidos. Esa baja en el país económicamente más poderoso del mundo, contrarrestó rápidamente la adversidad que impuso a su economía el atentado terrorista y derramó efectos expansivos sobre la actividad económica mundial. La disminución de la tasa de interés dispuesta por la Reserva Federal —el banco central de Estados Unidos— a niveles históricamente casi desconocidos por lo bajos, ha sido la razón fundamental para que en la actualidad y luego de varios años de aquella decisión de la institución que comandaba Alan Greenspan, no encontremos prácticamente a ningún país del globo que esté o haya estado en recesión o amenazado por ella en los últimos tres años. El manejo expansivo de la política monetaria ha sido, conjuntamente con el alza del precio del petróleo, el factor explicativo de que los países emergentes encuentren fuentes de financiamiento fáciles para sus desequilibrios fiscales o para el cumplimiento de los vencimientos de sus obligaciones financieras. Lo notable, además, es que esa característica de alta liquidez en dólares que ha tenido y que aún tiene la economía mundial, no ha sido acompañada como en otras ocasiones, por inflaciones altas ni en Estados Unidos ni en el mundo. En cambio, ha generado inflación en dólares en numerosas naciones emergentes las que, sin embargo, se han cuidado de no tenerla en su propia moneda. Con la excepción de la Argentina que, pese a la represión caprichosa de precios que mantiene su gobierno, no ha podido bajar la inflación a niveles similares a los de los países vecinos, las alzas de dos dígitos en el costo de vida han pasado a ser historia aún en naciones tradicionalmente inflacionarias.

TASA DE INTERÉS. Mediante el manejo de la tasa nominal de interés de corto plazo, la denominada tasa de los fondos federales (Fed Funds rate) que es una tasa de interés piso o de intervención de la Fed cuando la tasa de interés del mercado interbancario tiende a bajar del nivel objetivo o de referencia, la Reserva Federal busca en determinados momentos estimular la actividad económica y en otros, contener presiones inflacionarias. La tendencia de los últimos dieciocho meses de la acción de la Fed marca su propósito de que la tasa de interés referida tenga un efecto neutro, que no aliente presiones inflacionarias ni deflacionarias ni estimule o desincentive a la actividad económica.

Los hechos del 11 de setiembre de 2001 generaron una sensación de inseguridad con efectos depresivos inmediatos sobre el consumo y la inversión en Estados Unidos. Las expectativas jugaron en contra del gasto interno y la Fed actuó de modo de contrarrestar ese efecto y generar incentivos para consumir e invertir. Al disminuir la tasa de interés en poco tiempo de niveles neutros de más de 6% a uno del 1% por varios años, tuvo éxito en su propósito. Rápidamente, generó las condiciones para que en lugar de ahorrar, la gente y las empresas gastaran, consumieran e invirtieran. En otras palabras, con su política monetaria de baja tasa de interés, intentó y logró con relativa rapidez, generar las condiciones para neutralizar el efecto depresivo que había tenido el atentado terrorista sobre el gasto. El consumo reemprendió una tendencia alcista importante al igual que la inversión y, en particular, la vinculada con la construcción. La actividad económica se reencauzó. Desde el año 2003 la economía estadounidense ha crecido a tasas superiores a las del promedio histórico y las importaciones de bienes y de servicios, el otro componente de la actividad económica, se expandieron a un ritmo tan significativo que movieron al comercio mundial dando pie para que muchos países pasaran a tener en Estados Unidos a su mayor socio comercial. Nuestro país ha sido una de las naciones que ha encontrado en él, la salida más notoria de sus ventas externas luego del sacudón bajista generado por las crisis de los países del Mercosur.

La importancia de la tasa de interés en el funcionamiento de la economía de cualquier país es insoslayable. Y la importancia que tiene el nivel de la tasa de interés de Estados Unidos para el resto de las economías del mundo es incontrastable. Conciente o inconcientemente, en el caso de Uruguay, los agentes económicos deciden gastar o ahorrar en función del nivel de la tasa de interés en dólares y entonces aparece la influencia de la política monetaria norteamericana sobre nuestro país. A veces, esa influencia es minimizada por el apuro de asignar méritos a la mezcla de políticas macroeconómicas internas adoptada por nuestra nación. Sin embargo, el lector no debe perder de vista que, en buena medida, los resultados económicos de Uruguay se deben al incentivo que brinda una baja rentabilidad de las oportunidades para la asignación del gasto en consumo e inversión en alternativas financieras, en particular, como ha sido característico en los años pasados, fuera de fronteras. Es esa disposición de acudir a otras alternativas de inversión y la de consumir antes que la de ahorrar, la que arrastra a la actividad económica, a la producción local y a las importaciones.

AHORRO PETROLERO. Otro hecho ha contribuido a ampliar la liquidez que caracteriza al mercado financiero internacional. El aumento del precio del petróleo que tiene ya tres años de tendencia creciente, ha generado una transferencia de riqueza muy grande a los países petroleros, hacia Arabia Saudita fundamentalmente, pero también hacia otros países que acorralan a los de la región con ofrecimientos de crédito, como el caso de Venezuela. Como ejemplo es interesante señalar que Arabia Saudita tiene una cuota de extracción de petróleo para exportar que le reporta una ganancia por barril, que se ubica entorno a 60 dólares. El ahorro diario del reino es del orden de los 750-800 millones de dólares por día, todos los días del año. Esa concentración de riqueza por las transferencias que vía precios de la nafta y de otros derivados hacemos los consumidores, se tiene que "reciclar" en inversiones tanto a nivel del sector real como financieras dentro de Arabia y por el mundo. Esa liquidez se agrega a la liquidez que permite la Reserva Federal.

COROLARIOS. Hoy asistimos a una oferta de fondos prestables como nunca se conociera, ni aún durante la primera crisis petrolera de 1973. Es por eso que en estos días, hasta es posible ver cómo países que no han honrado enteramente su deuda —por ejemplo Argentina— son abastecidos de fondos no solamente locales sino del exterior. No debe extrañar entonces, la facilidad con la que hasta ahora nuestro país ha logrado colocar deuda soberana que le ha permitido reestructurar su endeudamiento en forma más adecuada. Las colocaciones de deuda que ha hecho Uruguay este año, por 1.000 millones de dólares aprovechando la referida liquidez internacional y el afán por más riesgo de los inversores o de sus administradores de inversiones, ante los todavía bajos rendimientos de las colocaciones en otras alternativas menos peligrosas, han sido empleadas con ese propósito. Se han anticipado pagos con vencimiento en 2006 al FMI y otros al Banco Mundial y al BID por algo más de 1.000 millones obtenidos de otras fuentes de endeudamiento.

El éxito en la colocación de deuda con vencimientos a plazos extendidos—hasta treinta años— ha sido en buena medida corolario de la liquidez global, que bien aprovechada le ha dado respiro financiero a la conducción económica y a la población. Se ha aprovechado muy bien una situación que, como en algún momento en 2005 cuando se debió suspender una emisión de títulos, puede verse modificada si las tasas de interés de corto plazo y los rendimientos de los bonos de Estados Unidos siguen en alza. Esta posibilidad no debe descartarse, pues si persistiera por algún tiempo más —hay quienes opinan que se frena en la segunda mitad de este año— y le diera la razón a quienes piensan que ante los déficit gemelos de Estados Unidos puede seguir, las oportunidades de colocación de deuda pública soberana uruguaya pueden desaparecer. Podría así ocurrir lo que algunos economistas han llamado, en referencia a lo que generaran las crisis del sudeste asiático de 1997-98, la de Rusia de 1998 y las de la región de 1999 y 2001-2002, un "sudden stop" —una detención súbita del ingreso de capitales— que pondría en peligro nuevamente la "sustentabilidad de la deuda".

Es por ello que, durante los tiempos de las "vacas gordas", la política fiscal debe hacerse lo más restrictiva posible para poder de ese modo culminar en superávit fiscales globales que bajen realmente el stock de la deuda pública. No es realista guiarse únicamente por la evolución declinante de la relación entre la deuda pública y la producción de bienes y de servicios del país. En períodos de sequía de fuentes financieras externas, generalmente el tipo de cambio sube, el nivel de actividad decae o no crece tanto y se hace menor en moneda extranjera y la relación mencionada se vuelve nuevamente insostenible. Si el monto de la deuda cayera por aprietes fiscales que permiten excedentes para pagar deuda —como lo hizo Chile durante muchos años— ello nos depararía una situación menos dramática en caso de una detención repentina del ingreso de capitales.