La inflación cerró el 2022 en 8,3%, por encima de lo que se preveía a inicios de año (7,0%), antes del inicio del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, pero por debajo de lo esperado tan solo dos meses atrás (9,0%). Ello es el reflejo de dos períodos bien marcados en la dinámica de los precios; el primero, entre enero y setiembre, con una inflación de 8,6% y el segundo con una deflación de 0,3% en los últimos tres meses del año.

El componente transable (45% de la canasta promedio de consumo) aumentó 7% en los primeros nueve meses y luego cayó 0,4%, cerrando el año en 6,5%, su nivel más bajo desde mayo de 2018. Ello refleja el shock al alza derivado del conflicto bélico y su reversión más rápida que lo previsto al cierre de este año, y el hecho de que el dólar cayó un 10% en el primer semestre, aumentó 3% entre junio y setiembre y cayó un 5% en los últimos tres meses del año. Los alimentos (excluyendo la carne) y bebidas aumentaron 11% en los primeros nueve meses y luego solo 2%; la carne, afectada también por la pandemia en China, aumentó 6% y cayó 3% entre setiembre y diciembre; las manufacturas durables aumentaron solamente 1% entre enero y setiembre y luego cayeron 4%, las no durables aumentaron 6% y luego solo 1%; mientras que los servicios transables cerraron el año con una caída de 12%.

En línea con lo anterior, los combustibles aumentaron 17% en los primeros ocho meses del año y luego cayeron 3%, generando que la inflación anual de los precios administrados (el 21% de la canasta) rondara el 10% a mediados de año, para luego cerrar en 8,5%. Por otra parte, el componente no transable de la inflación (el 31% de la canasta) cerró el año en 8,6% (7,3% en 2021) y reflejó el inicio de la recuperación del salario real en el último semestre. Salud y Transporte aumentaron un 10,9% respectivamente y los servicios locales un 9,3%. Por último, frutas y verduras, que representan el 4% de la canasta y que habían caído un 13% en 2021, aumentaron 25% en el año (+27% en los primeros nueve meses y -2% en los últimos tres).

En el escenario más probable, la dinámica de los últimos meses se repetirá en 2023. El componente transable cerraría en torno al 6% en 2023, reflejando la moderación en los precios de los commodities alimenticios y la inflación del componente administrado se ubicaría algo por debajo del 7%, incidido por el precio de los combustibles (que ya fueron corregidos a la baja en enero). Además del cambio en la tendencia de los precios que tuvo lugar en los últimos meses, es importante tener en cuenta que los combustibles y la carne tienen un peso mayor (de 2,1 y 0,7 puntos porcentuales respectivamente) en la nueva la canasta de consumo, por tanto, una caída en sus precios tendría una incidencia mayor en la inflación general.

La inflación cerraría en torno al 7% en 2023 (cuando hace tres meses esperábamos una inflación de 8%), en línea con la nueva proyección oficial (6,7%) y no descartándose que se acerque al 6% hacia mediados de año. Sin embargo, la moderación se explicaría casi en su totalidad por las caídas esperadas en la inflación transable y administrada. La inflación no transable cerraría 2023 algo por encima del 8%, reflejando las presiones inflacionarias derivadas de la recuperación salarial y la rigidez que éstas generan en otros precios vía paramétricas, e incidiendo algo más en el nivel general con la nueva canasta (+3 puntos porcentuales). Por ese motivo, esperamos que en 2024 la inflación se acerque nuevamente a la evolución esperada del componente no transable, en torno al 7,5% y por encima de la proyección del Banco Central (5,8%).

La moderación (más rápida que lo previsto) de la inflación tendría dos consecuencias relevantes. En primer lugar, así como el aumento de los precios enlenteció la recuperación del salario real durante los primeros meses de 2022, la inflación acelerará la recuperación del poder de compra de los salarios en el primer semestre de 2023, y posiblemente en el segundo, aunque ello dependerá de las pautas que se fijen para la próxima ronda. En segundo lugar, la caída de la inflación podría generar cambios en la trayectoria esperada de la tasa de política monetaria (TPM), algo que en cierta medida ya ocurrió al cierre del año.

En su última reunión, el COPOM aumentó la TPM en 25 puntos básicos (la mitad que lo esperado por el mercado), algo razonable teniendo en cuenta la desaceleración que mostró la economía en el tercer trimestre, tal como mencionamos en estas páginas en una columna anterior. En este contexto, la caída (mayor a la esperada meses atrás) de la inflación, le daría cierto margen al BCU para evitar subas adicionales que podrían enfriar aún más la economía, que no creció en el tercer trimestre y que no habría crecido significativamente en el cuarto. Incluso, en caso de que el contexto internacional se deteriore, el BCU podría comenzar a reducir la TPM antes que lo previsto sin arriesgar una inflación de dos dígitos, aunque ello implique aceptar que en 2024 no caería por debajo de 6%.