Inversión, inversión, inversión, ¿cuál inversión?

Volvamos a una cifra que es aburrida de repetir, pero por aburrida no deja de ser una señal de alerta: en la última década, el PIB creció en promedio 1,3% anual, bien por debajo de lo que los integrantes del Comité de Expertos del Ministerio de Economía estimamos como su potencial. Y entre los tres ítems que explican ese crecimiento potencial —capital, trabajo y productividad— el que más se deterioró es el primero: la inversión. ¿Pero está bien medida?

La contabilidad del crecimiento es una disciplina que da cuenta de los métodos cuantitativos que buscan desagregar el crecimiento económico de las economías a partir de sus factores, capital, trabajo, y el resto no explicado, se lo identifica como la Productividad Total de los Factores (PTF), lo que cuantitativamente corresponde al “residuo” de esa metodología, y teóricamente corresponde a la productividad total de esos factores y que no logra medirse a través de los ellos, algo así como “el crecimiento del producto que viene en cómo se combinan el trabajo y el capital”. Esta disciplina tiene setenta años y podríamos poner su punto de partida en Robert Solow. Quizás en aquel mundo, uno podía convivir con un mundo fabril con líneas de producción en el que el trabajador, la maquinaria física, podían representar compartimentos estancos que permitían desagregar cada fuente del crecimiento.

Pero el mundo ha ido cambiando, se puede ver como desde una economía de bienes hacia una de servicios, o desde una economía de tangibles hacia una de intangibles. Es bien posible que la PTF en realidad esté incorporando capital intangible mal medido —software, patentes, marca—. Y esto fue un desafío para las cuentas nacionales. La ola de la digitalización y de la IA está reabriendo el mismo debate, pero más rápido: en marzo de 2025, Naciones Unidas creó una categoría de activo nueva: “datos y bases de datos”. Es la primera vez en la historia de la contabilidad nacional que los datos se tratan como algo que se produce, se acumula y genera retorno en el tiempo, en vez de algo que simplemente se consume al adquirirse.

Es que la sofisticación tecnológica ha ido corriendo la frontera: cuanto más se parece la tecnología a un servicio y menos a un objeto, más difícil es capitalizarla. Comprar una licencia de software es, contablemente, inversión: la empresa adquiere un activo que controla y usa durante años. Pagar una suscripción mensual de inteligencia artificial por cada empleado es, contablemente, gasto corriente: se contabiliza junto al alquiler o la factura de luz, aunque cambie por completo cómo trabaja esa persona. Vale decir que la reforma de 2025 no cambiaría esto, sino que apunta más a un tema de base de datos y su valor intrínseco.

En una economía de servicios como la uruguaya, es probablemente la brecha de medición más relevante y menos discutida de las tres. Y hay una vuelta de tuerca más: cuando hablamos de "productividad" solemos referirnos, en rigor, al PIB dividido por la cantidad de trabajadores, una medida que se denomina aparente, precisamente porque es difícil aislar el aporte propio del capital, su stock y sus características, y termina recogiendo también ese aporte.

La evolución de la Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF) como porcentaje del PIB constituye una primera aproximación al análisis del proceso de acumulación de capital de una economía. Como muestra el gráfico 1, Uruguay en los últimos veinte años ha sostenido tasas en torno al 18%, en tanto ha tenido grandes proyectos, y luego ha convergido a niveles próximos al 16%.

Sin embargo, como vimos, esta medida refleja adecuadamente la incorporación de activos físicos y de determinados activos intelectuales reconocidos por el Sistema de Cuentas Nacionales actual. No obstante, captura de forma mucho más imperfecta otras formas de acumulación de capacidades productivas que adquieren creciente relevancia en las economías modernas, tales como la digitalización de procesos, el capital organizacional, la incorporación de inteligencia artificial, la transferencia de conocimiento, las mejoras en la gestión empresarial o las capacidades que frecuentemente acompañan los procesos de inversión extranjera directa, por ejemplo, algunos de M&A. Estos activos pueden elevar significativamente la productividad futura de la economía sin traducirse necesariamente en aumentos equivalentes de la FBKF medida por las cuentas nacionales.

En 2023, el 84% de las empresas extranjeras encuestadas por Uruguay XXI se declaró satisfecha o muy satisfecha con el país como lugar para invertir: el nivel más alto de toda la serie histórica, por encima incluso de 2015. El riesgo país, medido por el EMBI, está en el nivel más bajo en años, Todo indica que es confiable invertir en Uruguay.

Sin embargo, hace pocos días conocimos que la Inversión Extranjera Directa cerró 2025 en US$ 687 millones —gráfico 2— (0,8% del PIB), contra un promedio histórico de 4,5% entre 2001-11 y 2,6% entre 2012-23. Esos US$ 687 millones, tal como se muestra en el gráfico 2, revierten la cifra de 2024 (que fue negativa), pero de los tres factores que componen la medición, la mejora vino de que las empresas dejaron de remitir tantos dinero a sus matrices por concepto de préstamos, dado que en los otros dos factores como son el aporte de capital y la reinversión de utilidades, se verificó una caída.

Otra cifra, importante, es el componente de origen extranjero de los proyectos de Comap. Tal como se puede apreciar en el gráfico 3, si bien es un componente no menor en términos cuantitativos, y seguramente cualitativo, su participación en el total ha ido disminuyendo en el correr del tiempo.

Visto lo anterior, resulta importante conocer la percepción de los inversores. En una encuesta realizada en 2023 con inversores externos, el “costo país" concentra el 49% de las menciones de insatisfacción, con el atraso cambiario y el costo de la energía como componentes explícitos; la burocracia estatal suma otro 20%.

En la encuesta que nos tocó coordinar el pasado año para esta misma institución, con destino a empresas estadounidenses, el tiempo para hacer trámites lidera con 61% de las menciones (agrupamos todas las que implican no satisfacción) seguido por las condiciones de acceso a mercados. El resto de los factores y sus niveles de no-satisfacción se ven en el gráfico 4.

Uruguay debate cómo diversificar su matriz productiva hacia actividades más complejas (ya hemos repasado en estas columnas la visión de Hausmann-Hidalgo). Una de las barreras que enfrentan empresas que pueden dar ese salto de complejidad, es la del financiamiento, y el M&A —que en la última década sostuvo un importante ritmo de operaciones aun con una IED total debilitada— es una de las formas de suavizar ese obstáculo financiero, y que a su vez desactiva otras restricciones y limitantes.

-Economista Ramón Pampín, Manager en PwC