Inflación, tasas y dólar: dudas tras las medidas

En reunión extraordinaria, adelantada dos semanas, el Banco Central del Uruguay (BCU) aceleró el relajamiento monetario mientras que paralelamente el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) anunció algunas medidas para atenuar la caída del tipo de cambio. ¿Cómo deben evaluarse? ¿Qué consecuencias tendrán?

I) En primer lugar, el BCU recortó en 100 puntos básicos la Tasa de Política Monetaria (TPM) desde 7,5% a 6,5% en una instancia considerada expansiva, al quedar situada por debajo del nivel considerado actualmente neutral (7%). Esto era sugerido por las estimaciones de reglas monetarias (“a la Taylor”) debido a la caída de las expectativas inflacionarias y la reaparición de cierta capacidad ociosa en la economía (“brecha del PIB”) por la actividad estancada desde mediados de 2025.

En el enfoque de Metas de Inflación basado en la tasa de interés como instrumento central de política y plena flotación cambiaria, que acertadamente el BCU adoptó en 2020, la gestión monetaria es la forma correcta de gestionar desanclajes de expectativas inflacionarias y de prevenir movimientos indeseados de las tasas de interés reales. Efectivamente, ello ocurrió durante el último año para los agentes que se financiaron en pesos nominales debido a la menor inflación (ex post), pero no para quienes lo hicieron en Unidades Indexadas, ni menos para los deudores en dólares. Estos últimos enfrentaron tasas de interés reales largamente negativas por la elevada inflación en dólares, global y local.

Además de reafirmar explícitamente dicho enfoque, el BCU no descartó otras medidas para asegurar el anclaje de la inflación a la meta actual de 4,5%. En el menú monetario de opciones estarán recortes monetarios adicionales, la reestimación (rebaja) de la tasa de interés neutral y acciones sobre el resto de la curva de rendimiento, ya sea indirectamente a través de señales sobre la TPM (forward guidance) o directamente sobre los montos de sus licitaciones.

También el presidente del BCU expresó en conferencia de prensa que no descarta intervenir en el mercado cambiario si considera que el tipo de cambio está contribuyendo al desanclaje de las expectativas inflacionarias. Los problemas de esto son sus efectos muy acotados y sus costos cuasifiscales potencialmente altos, además de actuar como imán para mayores flujos externos de corto plazo si el dólar sigue globalmente débil al abrir la opción de un mayor poder comprador (especie de seguro). Por lo demás, recrea a la larga el mal precedente para también intervenir (simétricamente) con venta de dólares si la inflación supera la meta de 4,5%.

II) En segundo lugar, el MEF anunció algunas medidas para apuntalar el tipo de cambio en el contexto de las holguras inflacionarias existentes. En deuda pública se privilegiaría en el margen la emisión en moneda nacional versus dólares y se cubrirían hoy ciertos desembolsos futuros de dólares, mientras que se “alentaría” a las empresas públicas a anticipar algunas compras de la divisa. Estos ajustes en los flujos o stocks del gobierno pueden tener efectos acotados y transitorios en el tipo de cambio nominal, pero no afectan el real.

Lo que verdaderamente importa es el tamaño del gasto público. Ni siquiera la reducción del déficit fiscal con aumentos de la carga impositiva, que también resta competitividad.

Para lograr un alza sustantiva del Tipo de Cambio Real (TCR) se necesitaría una gran caída del gasto fiscal, lo cual se ve inverosímil. Otras medidas materialmente relevantes pasarían por estímulos a mayor ahorro privado (en el exterior) y una mega apertura externa e interna para incrementar significativamente la competencia en los mercados de factores (capital y trabajo) y en los sectores transables y no transables. Si bien suelen haber anuncios esporádicos en esa dirección, no se proyecta nada sustancial.

III) Por último, para concluir:

Claramente, la política monetaria pasó a una instancia expansiva como lo indica el empinamiento de las curvas de rendimiento.

Las tasas reales (en UI), que son las que pueden impactar algo en el corto plazo el Tipo de Cambio Real, tienen aún algún margen para caer algo si se reestima a la baja la neutral (real).

Por lo anterior y por razones cíclicas extendidas, tales como la menor inflación y la debilidad de la actividad, la TPM tiene cierto espacio adicional para bajar, lo cual -combinado con la dinámica de salarios y precios de no transables- reaceleraría la inflación. Por eso, parece momento de privilegiar las UI en las inversiones en moneda nacional.

De todas estas medidas no habría un gran efecto a la larga sobre el TCR. Tampoco de eventuales intervenciones cambiarias financiadas con deuda. Las que podrían resultar serían las financiadas con reducción de gasto fiscal.

Más allá de efectos puntuales, el tipo de cambio nominal será esencialmente determinado por el comportamiento global del dólar, los precios en dólares de la región y la evolución del gasto fiscal.

Que ahora la TPM sea similar a la de Estados Unidos (ajustada por diferencial de meta de inflación y riesgo país) debería finalmente concentrar el debate sobre competitividad en sus fundamentos esenciales.

A las dimensiones ya mencionadas en apertura, competencia y mayor ahorro (público y privado), deben agregarse las necesidades de infraestructura, mayor inserción externa, menor carga impositiva a los factores productivos, mejor calidad del capital humano, menores costos laborales y tarifas más competitivas en energía, transporte, telecomunicaciones y otros servicios.

En fin, en la competitividad de Uruguay, viene el tiempo de pedirles peras al peral y ya no al olmo.