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Es un gran momento para la inversión en renta fija

Los bancos en Estados unidos están endureciendo los estándares crediticios y restringiendo el crédito a niveles pocos comunes.

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Seth Meyer
Seth Meyer, CFA, Director de Estrategia de Renta Fija en Janus Henderson Investors.
Foto: El País

El “agresivo nivel del gasto” que lleva adelante el actual gobierno de Estados Unidos preocupa a los mercados financieros. ParaSeth Meyer, Director de Estrategia de Renta Fija de Janus Henderson, el gasto se encuentra “en un nivel pocas veces visto, con excepción de los períodos de recesión”. Explicó que la incertidumbre macroeconómica es alta, y en ese contexto, además de las tasas reales restrictivas para el crecimiento, los bancos en Estados Unidos también están endureciendo los estándares crediticios y restringiendo el crédito a niveles poco comunes fuera de los períodos recesivos. Por otra parte, el experto en gestión de carteras indicó que la renta fija de alta calidad es “la opción más atractiva” en la actualidad y en ese rubro, aseguró que es un buen momento “para buscar añadir exposición a más largo plazo” a las carteras de clientes. Asimismo, Meyer destacó que 2023 ha sido un año “sorprendente” para las emisiones high yield. “Cuanto menor es la calidad crediticia, mejor ha sido el desempeño del bono”, precisó. A continuación, un resumen de la entrevista.

—A principios de 2023, usted vaticinó que sería un buen año para la renta fija de alta calidad, frente a la renta variable. ¿Qué balance hace ahora?

—Seguimos creyendo que la renta fija de alta calidad ofrece la mejor rentabilidad ajustada al riesgo en los mercados de renta fija actuales. En promedio, los rendimientos de los activos de renta fija de mayor calidad en Estados Unidos están rindiendo más del 5% y rara vez han estado en estos niveles durante la última década. A medida que la inflación disminuye, estos rendimientos deberían volverse aún más atractivos para los inversores. Tanto los bonos de alta calidad a corto plazo como los bonos de alta calidad a medio plazo ofrecen una combinación atractiva de rendimiento/retorno total y protección potencial si la economía mundial se desacelerara más de lo esperado. Dado el rápido aumento de los rendimientos gubernamentales, creemos que agregar duración a la cartera hoy tiene sentido para los inversores a largo plazo que buscan proteger potencialmente su cartera de numerosos resultados económicos diferentes.

—¿Destaca especialmente algún activo con ese perfil?

—Estamos especialmente interesados en los valores respaldados por hipotecas residenciales (MBS, por sus siglas en inglés) en Estados Unidos, que cotizan en niveles de diferenciales no vistos en muchos años y, sin embargo, cuentan con sólidos fundamentos generales.

—Con estas condiciones en el mercado, entones, ¿es hora de bonos de más largo plazo?

—Así es. Dada nuestra opinión de que es probable que la Reserva Federal esté cerca o haya completado su ciclo de subidas, históricamente este ha sido un buen momento para buscar añadir exposición a más largo plazo a las carteras de clientes. Estamos de acuerdo con ese razonamiento y creemos que los inversores deberían trasladar al menos algo de capital desde la comodidad de las tasas iniciales de la curva hacia bonos a más largo plazo. Sin embargo, dada la resiliencia de las economías en todo el mundo, los bancos centrales pueden estar menos dispuestos a reducir las tasas, lo que permitirá a los inversores aprovechar tasas más altas a corto plazo durante un período más largo, lo cual es atípico en este momento del ciclo.

—Los inversores han sido cautos a la espera de los pasos que podía dar la Reserva Federal…

—Es que los inversores han dudado en aumentar los activos de mayor duración durante el ciclo de subidas de tipos de la Fed, y con razón. Sin embargo, dada la agresiva revisión de los tipos de interés a más largo plazo, creemos que ahora es un momento oportuno para aumentar la exposición.

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Seth Meyer
Foto: El País

—Con tasas de interés más elevadas, ¿la renta variable pierde atractivo frente a la renta fija?

—Es probable que la Reserva Federal esté cerca o muy cerca de la tasa máxima de los Fondos Federales en este ciclo de tasas de interés. Por lo tanto, los inversores generalmente prefieren instrumentos de tasa fija a instrumentos de tasa flotante. Los participantes del mercado comenzarán a valorar los recortes de tasas como la próxima acción de la Fed, y el mercado ya ha comenzado a hacerlo. Los inversores generalmente prefieren instrumentos de tasa fija durante esta parte del ciclo para, en primer lugar, fijar los niveles de tasas actuales durante un período de tiempo más largo y proteger mejor las carteras en caso de que el contexto económico se vuelva más desafiante y los rendimientos disminuyan en toda la curva del Tesoro. Históricamente, las tasas han disminuido después de una campaña de subidas de la Fed; dado el objetivo declarado de la Reserva Federal de mantener las tasas más altas, esta estrategia puede no ser tan fructífera como en años anteriores.
Sin embargo, esta vez puede ser diferente, especialmente si la Reserva Federal puede mantener las tasas altas por más tiempo. Por lo tanto, los instrumentos de tasa flotante como los CLO (Collateralized Loan Obligation) AAA podrían seguir pareciendo atractivos.

 — ¿Cómo observa el mercado de high yield?

—El mercado corporativo de alto rendimiento ha tenido un desempeño sorprendente en 2023. Cuanto menor es la calidad crediticia, mejor ha sido el desempeño del bono. Este no es un resultado normal con economías en desaceleración y muchos todavía pronostican una recesión. Muchos factores han influido en este sólido desempeño; a saber, el hecho de que muchas de estas empresas se beneficiaron de tasas absolutas muy bajas en 2020 y 2021, y muchas aprovecharon esas tasas para refinanciar. Además, la calidad de calificación agregada del índice también es alta en relación con las normas históricas: el crédito con la calificación más baja (CCC) representa solo el 10 % de la mayoría de los índices de alto rendimiento. Otro factor que ha influido en la estabilidad de la clase de activos high yield ha sido la falta de emisión.

—Venían ya con emisiones importantes de años anteriores…

—Por eso, dada la gran cantidad de deuda emitida en 2020/2021, la parte del mercado de nuevas emisiones ha sido significativamente menor que los promedios históricos. Este ha sido un aspecto técnico positivo muy fuerte en el mercado. En promedio, los balances parten de una posición muy sólida con sólidos perfiles de flujo de caja libre, bajos niveles de apalancamiento y una sólida cobertura de intereses.
En nuestra opinión, las valoraciones en el mercado corporativo no son atractivas. Los diferenciales se están negociando en o cerca de los promedios históricos, a pesar de que los ratios de apalancamiento y cobertura se están deteriorando (aunque desde niveles fuertes) y los incumplimientos están aumentando.
Sin embargo, en muchas áreas fuera del crédito corporativo estamos encontrando ideas interesantes. Los valores respaldados por hipotecas (MBS) estadounidenses y el crédito hipotecario son dos áreas que consideramos interesantes en relación con los bonos corporativos de alto rendimiento y grado de inversión. Los diferenciales hipotecarios estadounidenses se encuentran en el nivel más amplio en décadas y, en nuestra opinión, siguen siendo muy atractivos. Dado que la mayoría de los estadounidenses se benefician de tasas hipotecarias inferiores al 4%, el riesgo de ser refinanciado sigue siendo bajo dado que las tasas de interés vigentes son superiores al 7%.

—¿Ha mostrado el mercado alguna señal derivada de la rebaja de la calificación de la deuda estadounidense por parte de Fitch Ratings en agosto pasado? ¿Afecta eso al mercado de bonos de alta calidad?

—En realidad, el mercado del Tesoro ha estado sufriendo numerosos problemas técnicos durante los últimos 2 o 3 meses. Uno de los cuales fue la rebaja de Fitch. Sin embargo, es probable que la reciente liquidación haya sido impulsada más por la retórica de la Reserva Federal, los aumentos previstos en la emisión de bonos del Tesoro y parte de la rigidez de los recientes datos de inflación. Dentro de Estados Unidos, los presupuestos fiscales están agresivamente ajustados y el déficit total como porcentaje del PIB se encuentra en niveles rara vez vistos, con excepción de las recesiones. Este gasto agresivo se financia a través de los mercados del Tesoro y el aumento significativo de la oferta está presionando los rendimientos. Más recientemente, los datos económicos se han mantenido en gran medida estables a pesar de las agresivas medidas de la Reserva Federal. Esta resiliencia también ha presionado los rendimientos a más largo plazo.

—¿Hay dudas sobre la sostenibilidad de los déficits fiscales de la administración estadounidense?

—Estamos preocupados por el agresivo nivel de gasto de la administración estadounidense. Los técnicos del mercado de bonos podrían verse presionados durante los próximos años a medida que el mercado financie este gran gasto excesivo. El nivel de gasto se encuentra en un grado pocas veces visto, con excepción de las recesiones. Desafortunadamente, esta cuestión se vuelve aún más desafiante para el gobierno de Estados Unidos a medida que los rendimientos aumentan y los gastos por intereses también se incrementan.

—Dado que las condiciones financieras se han endurecido debido a las altas tasas de interés reales. ¿Qué se puede decir del futuro próximo?

—El objetivo de los bancos centrales mundiales de encarecer el dinero está funcionando. Las tasas de interés reales están en máximos de una década en algunas economías y son muy restrictivas. Por ejemplo, este nivel de tasas reales en Estados Unidos rara vez no está asociado con una desaceleración significativa del PIB. Los inversores deberían pensar en aprovechar estos sólidos rendimientos reales y ampliar la duración cuando corresponda.
Además de las tasas reales restrictivas para el crecimiento, los bancos en Estados Unidos también están endureciendo los estándares crediticios y restringiendo el crédito a niveles poco comunes fuera de los períodos recesivos. Dada la incertidumbre macroeconómica, esperaríamos que continuara este nivel de ajuste. Los bancos han estado endureciendo los estándares crediticios desde que la Reserva Federal comenzó a aumentar las tasas de interés a principios de 2022, pero más recientemente han acelerado este endurecimiento después de los problemas bancarios de marzo de 2023.

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