El verdadero resultado fiscal

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Conocidos los números fiscales al cierre del primer semestre del año, no hay grandes sorpresas, lo que en parte se debe a que en materia presupuestal los dados ya estaban echados al inicio de la presente administración y casi nada puede hacer ésta durante su primer año de gestión. En todo caso, los cambios pueden venir, siendo así las cosas, por el lado de los ingresos, ligados a la evolución del nivel de actividad de la economía, o por el lado de las empresas públicas.

El resultado fiscal informado por el MEF al cierre de julio arroja un déficit fiscal de 1,1% del PIB en los doce meses finalizados en junio, lo que mejora al del año 2009 en 0,7% del producto. Sin embargo, las cosas van en realidad bastante mejor de lo que aparentan.

Primero, porque entre mayo y junio UTE empezó a acumular recursos en un "Fondo de Estabilización Energética" (FEE), aumentando como contrapartida la cuenta de "compras de bienes y servicios" donde se incluye el costo de la generación de electricidad. En realidad no es gasto de hoy ni déficit de hoy sino, en todo caso, de mañana, por lo que debe verse más como una inversión financiera o una reserva. Los 150 millones de dólares allí acumulados en esos dos meses representan 0,4% del producto.

Segundo, porque ANCAP ha venido acumulando stocks de petróleo, lo que se considera una inversión y no un gasto, que lo será el día en que ese petróleo sea procesado y sus subproductos, vendidos. Es, además, una inversión muy particular, que puede tener signo positivo o negativo (cuando desacumula stocks) y que afecta el resultado financiero de la empresa en forma transitoria y por su propia naturaleza, reversible. En los últimos doce meses este rubro tuvo un saldo positivo de 0,5% del PIB.

Por lo tanto, ajustado el resultado fiscal informado, por los montos imputados al FEE y por el aumento del stock de petróleo, se llega a un déficit fiscal de sólo 0,2% del PIB en los doce meses a junio. Es decir, estamos prácticamente en el equilibrio fiscal.

Es claro que toda la mejoría fiscal registrada en lo que va del año se debe a las empresas públicas y en particular a la UTE, que ahora está generando electricidad en condiciones normales, a partir de agua en las represas, y no como en el año pasado, en base a petróleo. Por lo tanto también es la normal la situación financiera actual de UTE y no la del año pasado. Es decir que las cuentas públicas consideradas en forma agregada están mejorando por una de las razones que antes empeoraron. Aquel deterioro había sido atípico y transitorio y ahora sólo se está volviendo a la normalidad.

El otro factor de deterioro fiscal que se registró en años anteriores fue el aumento del gasto del conjunto Gobierno Central y BPS, cuyo resultado primario se redujo en los últimos años a pesar del sostenido aumento de la recaudación. En el primer semestre de 2010 el resultado primario no cambió pero subieron en algo más de un punto del producto tanto los ingresos como los egresos primarios. El exceso de gasto dispuesto por el gobierno anterior impide hoy tener el superávit fiscal que la altura del ciclo económico en que estamos requiere. No hay perspectivas de que el panorama mejore por este lado en lo que resta del año ni, dadas las pautas presupuestales, en los años siguientes, por lo que el mantenimiento de la situación fiscal actual depende en gran medida de que siga lloviendo bien y las represas se mantengan llenas.

No obstante lo anterior, creo que es oportuno ir un poco más lejos en el análisis fiscal y deben considerarse dos factores que de algún modo mejoran el panorama y que no son habitualmente tenidos en cuenta.

Uno de ellos consiste en una fuente de financiamiento gratuita que todo Estado tiene y es el llamado "señoreaje", que viene a ser el derecho a emitir dinero propio, que es aceptado por la población a efectos de mantener los saldos reales de dinero con que habitualmente se maneja o incluso a aumentarlos. La emisión de dinero por el Banco Central representaba a fin del año pasado 6% del PIB, cuando sólo unos pocos años atrás, en 2004, alcanzaba al 3,6% del producto. Eso significa que en esos cinco años los agentes económicos pasaron a aceptar más pesos que antes. Pero no sólo más pesos nominales, debido a que en ese período hubo algunas decenas de puntos de inflación. También más pesos reales, una mayor proporción del producto. Si a fin de 2010 se deseara mantener el mismo 6% del PIB en efectivo por parte de los agentes económicos, eso implicaría una emisión de más de 4.000 millones de pesos, un 0,5% del PIB. Esto constituye una fuente de financiamiento del déficit sin costo y que debe utilizarse para ajustarlo en términos de financiamiento requerido.

El otro factor es parecido: el ajuste por inflación, de los intereses nominales pagados por la deuda en moneda nacional. Cuando el Estado debe dólares, va al déficit fiscal el cupón en dólares, o sea la tasa de interés aplicada al monto debido. Lo mismo sucede cuando se deben UI: se computa como intereses en el resultado fiscal el cupón en UI, la tasa real de interés que se paga por esa deuda. Pero cuando lo que se deben son pesos nominales, como en las Letras de Regulación Monetaria, todos los intereses nominales van al déficit fiscal. Y esto implica sobreestimar el déficit ya que una parte de esos intereses, la parte equivalente a la inflación, no es otra cosa que reposición del capital real que la propia inflación había deteriorado. Si compro un título por $ 100 con una tasa de 10% anual y la inflación en ese año es de 6%, entonces el valor real de mi título de $ 100 al final del año es de 100 / 1,06 = 94,34 pesos. Y de los $ 10 de intereses que cobro, $ 5,66 no son intereses en realidad sino que me compensan lo que perdí del valor original por la inflación. En este ejemplo, sólo 4,34 pesos son intereses "reales".

Aplicando el mismo razonamiento a toda la deuda pública en moneda nacional, se llega a que este ajuste equivale a un 0,4% del PIB anualmente, con los actuales números de deuda, tasa de interés e inflación.

Por lo tanto, si ahora queremos calcular el nivel actual del déficit fiscal no sólo con los ajustes por el FEE de la UTE y el mayor stock de crudo de ANCAP, sino también con el ajuste por inflación en sentido amplio, incluyendo los dos factores referidos, llegaríamos a que hay un resultado fiscal positivo del orden de 0,7% del PIB.

Puesto en otras palabras, si este fuera el resultado fiscal permanente en cada uno de los años a partir del actual, la deuda pública neta bajaría en 0,7% del PIB cada año por este factor. Y si no hubiera cambios en las paridades cambiarias ni en los activos de reserva ni en los activos internos del Gobierno Central y el BCU, entonces la deuda bruta también bajaría en esa magnitud cada año.

Sin embargo, la realidad es bastante más compleja y en los hechos se observan cambios significativos en muchos de esos rubros mencionados. Sin ir más lejos, en el año pasado la deuda pública bruta terminó subiendo en US$ 5.356 millones frente a un déficit fiscal (no ajustado por inflación, sino nominal) de US$ 573 millones. ¿Cómo se explica semejante diferencia? Hay varias razones fáciles de identificar y que explican gran parte de esa diferencia. Primero, la acumulación de activos externos brutos por US$ 1.862 millones. Segundo, los cambios en las paridades cambiarias (por ejemplo acá bajó el dólar y eso hizo que la deuda en pesos subiera medida en dólares) por US$ 1.737 millones. Tercero, una reducción de encajes por US$ 641 millones. Cuarto, el aumento de los activos del sector público no financiero con residentes, por US$ 587 millones, básicamente debido a la capitalización que el MEF hizo del BHU.