El problema está en la cabecita

JAVIER DE HAEDO

Tras haber dedicado mis últimos cuatro artículos a describir y analizar la situación fiscal, con los datos de 2011, me parece oportuno completar la serie con los indicadores de deuda pública, difundidos a fin de marzo y correspondientes al cierre de 2011.

La deuda bruta total del sector público llegaba entonces a US$ 25.948 millones, habiendo al mismo tiempo reservas (más propiamente, activos externos netos) por US$ 9.035 millones. No incluyo en esta cifra los encajes (por US$ 2.338 millones) por una cuestión lógica: no figuran como deuda y entonces tampoco debo considerarlos como activo. Tampoco considero los activos internos del sector público, a los que no asigno la misma calidad que a los externos. De este modo, la deuda pública neta "relevante" se ubicaba a mi modo de ver en US$ 16.913 millones al cierre del año pasado. Si comparamos esas cifras con respecto al PIB, la deuda bruta representaba el 56% y la neta "relevante", que es la que más importa, el 36%. Se trata éste de un muy buen número en el mundo de hoy.

Otro aspecto importante con relación a la deuda es su denominación, o sea las monedas en las que está emitida. Y en este sentido, lo que importa es ver la proporción de moneda nacional ya que el PIB está mayoritariamente "pesificado" (quizá solo un tercio del PIB evolucione con el tipo de cambio, por los sectores productores de bienes "transables"). Históricamente, en un mundo que no aceptaba deuda soberana de las economías emergentes en sus monedas nacionales, estábamos condenados a emitir deuda en monedas extranjeras (básicamente dólares, monedas de otras economías avanzadas y DEGs). Esto nos generaba una enorme vulnerabilidad ante la posibilidad de una devaluación de nuestra moneda, ya que la deuda estaba denominada en dólares y el PIB, mayoritariamente, evolucionaba con la moneda nacional. Una devaluación hacía subir abruptamente la relación deuda/PIB y nos dejaba al borde del abismo. Por eso yo suelo referirme al proceso de pesificación de nuestra deuda como a la compra de un seguro "anti devaluación".

Al cierre de 2011, el 52% de la deuda bruta y el 80% de la deuda neta "relevante" estaban "pesificados", o sea, correspondían a emisiones en pesos y UI. Se trata de proporciones suficientes, si bien de ser posible convendría avanzar algo más todavía. A efectos de ilustrar al lector en ese sentido, estimé las proporciones de deuda/PIB al cierre de 2011, suponiendo un valor del dólar 50% mayor al observado, próximo al que implicaría que el índice de tipo de cambio real extra regional se situara en su promedio histórico. La deuda total llegaría al 69% y la neta "relevante" al 40% del producto. O sea que ya no se registraría un efecto significativo de una maxi devaluación sobre la proporción entre deuda y PIB pero de todos modos convendría dar algunos pasos más hacia una mayor pesificación de la deuda.

Dicho sea de paso, si hago la misma simulación con el tipo de cambio "de equilibrio" para el trienio 1999-2001, llego a que el cociente deuda/PIB ajustado se ubicaba entonces entre el 45% y el 56%, en magnitudes bien superiores a la actual, de 40%.

Pero la pesificación de la deuda, con todo lo positivo que tiene, implica inicial y transitoriamente un costo relativamente elevado. Esto se debe a que la oportunidad de pesificar la deuda se da, por definición, en momentos de fortaleza de la moneda nacional. Esto implica que la pesificación ocurre en forma simultánea al encarecimiento de la economía en términos de dólares. Hablando en plata, cuando la UI sube (junto con el IPC) mientras que el dólar baja. Entonces, con nuestras cabezas dolarizadas, solo vemos los resultados medidos en dólares y comprobamos que la deuda emitida en UI sube firmemente en términos de dólares. Nuestra forma de ver las cosas nos impide ver que, al mismo tiempo, las deudas emitidas en dólares valen los mismos dólares pero pierden considerable valor expresadas en la moneda nacional.

Hay quienes han criticado la pesificación reciente basando su crítica en ese punto de vista, del mayor costo relativo. Sus cabezas dolarizadas les sesgan el punto de vista, notoriamente, y en particular, por considerarlo un mayor costo permanente. En tres oportunidades, recientemente, el seguro "anti devaluación" nos pagó cifras cuantiosas. Ello ocurrió en el segundo semestre de 2008, en medio de una fuerte crisis financiera mundial (cuando el dólar pasó acá de 19 a 24,50 pesos en cuatro meses), en el segundo trimestre de 2010, cuando Mujica y Buonomo hablaron de un dólar más alto y lo consiguieron, y en el tercer trimestre del año pasado, en medio de las turbulencias de origen europeo. Dado que, en mi opinión, más tarde o más temprano el precio del dólar estará bastante más arriba de donde está hoy, el seguro nos seguirá pagando. Y el costo expresado en dólares de la pesificación reciente, que hoy luce muy alto, se reducirá entonces considerablemente.

Pero los errores de quienes no terminan de entender la pesificación y sus consecuencias llegan bastante más lejos. Hay quienes dicen que al emitirse deuda en UI se está subestimando la cuenta de intereses, debido al mayor valor del capital, que se ajusta con la UI y sube en términos nominales y mucho más en dólares, si el dólar baja. Curiosamente, sus razonamientos son asimétricos, porque con igual criterio, deberían contar el ahorro producido por las deudas emitidas en dólares, cuyo valor se reduce en términos nominales en pesos y mucho más en términos reales. Esa asimetría demuestra su flagrante error y el origen de éste: no haber desdolarizado aún sus cabezas.

Para ser bien claro, y simplificando, la deuda pública se emite en tres monedas diferentes: una, el dólar; otra, el peso nominal; y otra, la UI, o sea, los pesos reales. Contablemente, se registran como intereses los cupones respectivos, es decir la tasa en dólares, la tasa en pesos y la tasa en UI. Y los respectivos capitales suben o bajan, expresados en una misma moneda, en función de la inflación en dólares.

Ahora bien, si hay una deuda cuya cifra de intereses está perfectamente registrada, ella es la deuda en UI, cuyo principal se ajusta con la inflación y se mantiene constante en términos reales. En el caso de las deudas en dólares, se registra como intereses el cupón pagado y con el capital puede pasar cualquier cosa en términos reales en función de la inflación en dólares. Y si hay una deuda cuya cifra de intereses está mal registrada ella es la deuda emitida en moneda nacional, en pesos corrientes. Por usar un ejemplo acorde con la situación actual, cuando una Letra o Nota en pesos nominales paga un cupón de 10%, y la inflación es de 8%, en realidad los "intereses" pagados incluyen $ 8 de capital real (licuados por la inflación, los $ 100 del primer día son $ 92 el último) y solo $ 2 de intereses propiamente dichos, de intereses reales. Esto, que con inflación baja y poca deuda emitida en pesos no es relevante, sí lo era en nuestro país en tiempos de alta inflación y lo es aún hoy en Brasil cuando una muy alta proporción de la deuda está emitida en reales nominales. Por ello, en Brasil, desde tiempo inmemorial se presentan los resultados fiscales "operacionales" o sea ajustados por inflación, precisamente debido a ese factor.

Entonces, lejos de subestimarse el déficit fiscal, yo creo que se lo está sobreestimando. ¿En cuánto? Para el año pasado estimo en 0,4% del PIB el componente amortización real de los intereses nominales en pesos.

Los críticos de la pesificación llegan a la mayor confusión cuando sostienen que al emitirse algunas deudas en moneda nacional que pagan sus intereses todos juntos al vencimiento y tienen un plazo mayor a un año, también se subestima el déficit fiscal. Olvidan, increíblemente, que esas deudas vencen todos los días y de una manera casi lineal y pareja, de modo que el problema como tal no existe.

Como dice el Toto, "el problema está en la cabecita".