Desalineamientos desconcertantes

Hablar de monedas desalineadas está de moda. Un nuevo proyecto presentado en el Senado de los Estados Unidos propone castigar a aquellos países en los que se considere que la tasa de cambio está severamente desalineada. Requiere que el Tesoro identifique monedas seriamente subvaluadas, y luego, si los responsables no actúan, permitiría a las empresas norteamericanas solicitar medidas protectivas anti-dumping. Si los responsables insisten con su "manipulación", el Tesoro deberá elevar una queja formal ante la Organización Mundial del Comercio. El proyecto, que está claramente dirigido a China, continúa con una línea de agresivas propuestas contra China realizadas en el último año. Pero esta es diferente: tiene un amplio apoyo y probablemente sea aprobada antes de fin de año.

El Congreso espera que sea mucho más sencillo demostrar que una moneda está desalineada que demostrar que es manipulada. El 13 de junio, día en que este proyecto fue presentado, el Tesoro americano decidió nuevamente no ponerle la etiqueta de manipulador de su moneda a China en su reporte semestral sobre tasas de cambio, pero declaró con convicción que el yuan estaba subvaluado. Y el 18 de junio el Fondo Monetario Internacional también anunció un nuevo marco para el monitoreo de las políticas cambiarias de los países. Este marco seguirá algunos indicadores, como ser la intervención fuerte en el mercado cambiario y los "desalineamientos serios de la tasa de cambio", de forma de identificar a los países que estén manipulando sus monedas de forma desleal.

Estos movimientos se basan en la creencia generalizada de que el yuan chino está enormemente subvaluado frente al dólar. Sin embargo la embarazosa realidad es que es casi imposible estar seguros de cuándo una moneda está desalineada, mucho menos determinar por cuánto. Un reciente trabajo de investigación del Tesoro americano admitió que no existe un método seguro para estimar el valor correcto de una moneda. Un estudio realizado por dos economistas del Fondo Monetario, Steven Dunaway y Xiangming Li, examinaron ocho estimaciones diferentes de la supuesta subvaluación del yuan, las que variaron desde cero hasta 50%, dependiendo de los métodos y de los supuestos utilizados.

Básicamente hay tres alternativas para determinar el valor "correcto" de una moneda. El más antiguo se basa en la teoría del poder de paridad de compra (PPC): la idea de que, en el largo plazo, las tasas de cambio deben igualarse a través de los países (el índice Big Mac de The Economist es una versión rústica de esto). Modelos más sofisticados de PPC ajustan por diferencias en la productividad o el ingreso per cápita, ya que es natural que los precios sean más bajos en los países con ingresos bajos. Normalmente encuentran que el yuan está subvaluado. La principal debilidad del modelo PPC es que el equilibrio se encuentra solamente en el muy largo plazo, ya que ignora completamente los flujos de capital.

Una definición más extendida del valor justo de una moneda es que la tasa de cambio debe corresponderse con una posición en el comercio que sea considerada "sostenible". Por lo tanto, el importante y creciente superávit en cuenta corriente que actualmente tiene China es visto como evidencia contundente de que el yuan está severamente subvaluado. Un análisis similar se hace calculando la tasa de cambio de equilibrio fundamental. Esta es una tasa consistente tanto con un balance de cuenta corriente sostenible y con un equilibrio interno (es decir, pleno empleo con baja inflación). Pero muchos estudios de tasa de cambio de equilibrio fundamental sobre el yuan se enfocan solamente en el comercio, y asumen que China está próxima a lograr el equilibrio interno, a pesar de la gran cantidad de trabajadores rurales desempleados. Incluso si la corrección del superávit comercial requiere una gran revaluación, el criterio del equilibrio interno podría requerir una tasa de cambio menor.

El análisis de tasa de cambio de equilibrio fundamental es débil por dos motivos. Primero, un gran superávit en la cuenta corriente no necesariamente prueba que una moneda sea injustamente barata; puede solamente reflejar diferentes tasas de ahorro e inversión de un país. Segundo, es cada vez más difícil definir un nivel sustentable de cuenta corriente en un mundo de capitales móviles. A pesar de ello, los cálculos para determinar el valor de equilibrio fundamental de una moneda dependen mucho de la estimación que se haga de cuál es un nivel sustentable de cuenta corriente.

Por esta razón, Stephen Jen de Morgan Stanley prefiere utilizar un tercer método para calcular cuál es el valor adecuado de una moneda: la llamada tasa de cambio de equilibrio de comportamiento. Esta no intenta determinar cuál es el equilibrio en el largo plazo. En cambio, analiza cuáles son aquellas variables económicas, como el crecimiento de la productividad, los activos externos netos o los términos de comercio, que determinaron el comportamiento de la tasa de cambio en el pasado y luego usa los valores actuales de esas variables para estimar el valor correcto de una moneda.

ELIJA UN NÚMERO. Morgan Stanley utiliza no menos de trece modelos para valuar una moneda. Su última actualización ofrece un amplio margen para determinar el valor del euro frente al dólar, que va desde $ 1.02 hasta $ 1.29, con un valor promedio de $ 1.15. De acuerdo con todas estas mediciones la tasa actual del euro a $ 1.34 parece sobrevaluada. La libra esterlina y los dólares neocelandeses, australianos y canadienses también aparecen demasiado caros. El más llamativo es el dólar neocelandés, que está sobrevaluado en un 29%.

El yen puede estar en cualquier lugar entre un 18% sobrevaluado y un 29% subvaluado, dependiendo del modelo que se elija. Pero nueve de los trece modelos indican subvaluación, con el valor promedio sugiriendo que el yen está un 15% más barato de lo que debería. ¿Qué pasa con el yuan? Morgan Stanley utiliza sólo cuatro modelos para estimar el valor correcto del yuan, en los cuales el valor promedio sugiere que solamente se encuentra un 1% subvaluado contra el dólar. Esta no es la respuesta que el Congreso quiere. Otra sorpresa es que la mayoría de las monedas emergentes asiáticas ahora aparecen sobrevaluadas.

Ninguno de estos números debe tomarse como exacto, pero es posible extraer dos conclusiones. La primera es que, en teoría al menos, hay motivos suficientes para entender que la moneda de Japón está más desalineada que la moneda china. Es extraño que la moneda más débil sea el yen, cuando Japón es el acreedor más importante y ha tenido un crecimiento más rápido incluso que Estados Unidos o la zona del euro en el primer trimestre. El problema, dice Stephen Jen, es que los modelos tradicionales para estimar el valor justo de la moneda todavía están enfocados en la economía real, pero los flujos crecientes de inversión entre fronteras (basados parcialmente en diferenciales de tasas de interés nominales) son ahora mucho más importantes. La segunda conclusión es que la condición altamente subjetiva de determinar el desalineamiento de una moneda va a hac er que sea muy difícil para Estados Unidos o el Fondo Monetario Internacional determinar cuándo una moneda está fuera de la línea.