OPINIÓN

Los bancos centrales de los mercados desarrollados están abocados a un endurecimiento monetario que frenará la actividad con el fin de enfriar el sobrecalentamiento de los mercados laborales y forzar un ajuste a la baja de la demanda que se acomode al persistente encarecimiento del universo de las materias primas.

Entre los principales bancos centrales, es la Reserva Federal la que más endurecimiento monetario tiene por delante. La Fed está luchando actualmente contra una espiral de incrementos salariales en el segmento de trabajadores no universitarios, una política con un elevado coste en términos de empleo y de descenso en las valoraciones de activos como la vivienda y la renta variable.

La llamada «slowflation» (fenómeno en el que conviven crecimiento económico lento e inflación persistente) se transformará en estanflación a principios de 2023, antes en Europa si se agrava el embargo energético ruso o se produce una oleada de descontento social.

Para los banqueros centrales, el desafío está en la encrucijada de domar la inflación, preservar el empleo o evitar un shock financiero. La conjunción de estos 3 objetivos contradictorios es una fuente de volatilidad y, por tanto, de aparición de posibles oportunidades futuras.

Llevar rápidamente los tipos de interés a territorio restrictivo tiene como objetivo ser un lastre para el crecimiento económico y, en última instancia, también para la inflación. Esto debería limitar relativamente los movimientos al alza de los tipos de interés a largo plazo. La inquietud que suscita el endurecimiento monetario, unida a los temores a una recesión, han llevado a los mercados de renta fija al borde de la dislocación, empujando a los mercados de crédito a niveles cercanos a la recesión.

El primer declive de los mercados de renta variable se produjo con la subida de los tipos de interés, que afectó a las valoraciones, que podrían seguir bajando si no se produce un cambio de rumbo en la inflación. Pero más allá de la evolución de los múltiplos, en el futuro nos preocupa la evolución de los beneficios junto con la reducción de los márgenes y el deterioro del crecimiento económico.

Estamos entre la espada y la pared. Hay que domar la inflación para encontrar algún tipo de suelo tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija. Sin embargo, amansar la inflación vendrá acompañado de unas condiciones financieras más restrictivas que no presagian nada bueno para los mercados financieros.

La gestión activa es un requisito previo en estos tiempos tan traicioneros. Y más aún de cara al futuro, ya que el regreso de la inflación implica el regreso de un factor de incertidumbre que había estado desaparecido en gran medida en la última década. Este es un terreno potencialmente fértil para los gestores activos porque la inflación y los ciclos macroeconómicos tienden a ir de la mano.

En este contexto, nuestros motores de rendimiento y herramientas de gestión de riesgos se concentran en torno a: 1) Una postura prudente reflejada en un bajo nivel de exposición neta tanto a los mercados de renta variable como a los de renta fija.
2) Un núcleo de cartera de renta variable estructurado en torno a sectores defensivos como el de salud y el de consumo básico. Que se complementa con una selección oportunista de acciones chinas y títulos de crédito.
3) El efectivo y los instrumentos a corto plazo parecen los activos más adecuados para sortear los episodios de volatilidad, pero además proporcionan cierto capital disponible que, llegado el caso, puede asignarse de forma más amplia a valoraciones más atractivas.

(*) Raphaël Gallardo, economista jefe y Kevin Thozet, miembro del Comité de Inversión.