Conflictos entre objetivos de política económica pese a aumento del PIB

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La economía mundial también sigue creciendo por encima de su promedio histórico, con la particularidad de que las tres cuartas partes del mismo se explica por las economías emergentes. Esto lleva a estimar que continuará sostenida la demanda y los muy buenos precios internacionales para las materias primas.

Por su parte, el flujo de capitales hacia los países emergentes ha superado todas las previsiones y el nivel de liquidez y las tasas de interés son muy buenos. El escenario central que esperamos para el 2008 considera que no se repetirán las cifras de este año pero que todavía se observará una considerable entrada de capitales en la región.

El único riesgo potencial en el escenario externo es que los desequilibrios macroeconómicos se corrijan en forma abrupta y desordenada. Si hay recesión en los países industrializados, ésta se compensa por el consumo de los emergentes. Si hay una crisis sistémica en el sistema financiero mundial no se salva nadie.

Nuestra hipótesis de trabajo nos permite ser optimistas en cuanto al desempeño económico del país en el 2008, aunque con cierta desaceleración.

En cuanto a la política económica, dada la holgura disponible en el terreno fiscal consideramos que el primer lugar en la lista de prioridades pasa a ser la inflación, lo cual incluso llevará a modificar la política de salarios e ingresos.

SECTOR EXTERNO. Si bien la situación financiera y los desequilibrios macroeconómicos generados por Estados Unidos son una amenaza latente, el crecimiento del nivel de actividad económica y de comercio mundial sigue en su fase expansiva. Como el sustento son los países en desarrollo, la base del crecimiento es independiente. Por lo tanto, esperamos un escenario donde los desequilibrios se sigan corrigiendo gradualmente, con una recesión en la economía norteamericana que solo afecta el crecimiento mundial levemente.

Si ponderamos el crecimiento esperado del PIB de los distintos países por las exportaciones uruguayas, el crecimiento global relevante para la demanda de nuestros bienes pasará el próximo año del 5,0% al 4,4%.

En este contexto de leve desaceleración, los productos tradicionales e industrializados de base agropecuaria tienen como única limitación la oferta disponible. En particular, sobresale la fase expansiva de las exportaciones de productos forestales con el agregado del comienzo de la fase exportadora de pasta de celulosa. Por otro lado, el área destinada a la siembra de soja será un récord.

Las exportaciones de bienes se ubicarán en el año en curso en US$ 4.500 millones y las importaciones (CIF) en el orden de US$ 5.500. Este déficit comercial (4.4% del PIB) es compensado por un superávit en la cuenta servicios, por lo que el saldo en cuenta corriente será deficitario en aproximadamente 2,5% del producto.

En el 2008 el saldo en cuenta corriente se agravará por efecto del mayor déficit del sector público, parcialmente compensado por el menor déficit del sector privado que registrará menor inversión. Estimamos que el saldo en cuenta corriente en términos absolutos sobrepasará los US$ 825 millones (3.25% del PIB) en el 2008.

ACTIVIDAD. Al contexto externo favorable, se agregó en el 2007 una demanda interna en recuperación que, más allá de un breve lapso de incertidumbre previo a la entrada en vigencia de la Reforma Tributaria, comenzó a empujar el crecimiento de la economía, impulsado por la recuperación de los ingresos de los hogares.

La inversión por su parte, se fue desacelerando en el primer semestre, al ir concluyendo las obras de la planta de Botnia. La información del tercer trimestre habla de una recuperación de esta variable, aunque todavía no llega a alcanzar los niveles anuales previos a la crisis.

En cuanto a los sectores productivos, la industria manufacturera, el comercio y transporte y comunicaciones fueron los más dinámicos en el 2007.

El caso de la industria es muy especial, ya que una empresa instalada en zona franca es la responsable del 50% de su crecimiento, constatándose una desaceleración en el resto del sector. Ello se explica en parte por una menor oferta disponible de materia prima en algunas ramas clave, como los frigoríficos y la industria láctea. Pero también por el deterioro de los precios relativos, debido a un incremento de los costos laborales unitarios medidos en dólares superior al de los precios de exportación.

Pero así como las actividades sujetas a competencia internacional se vieron afectadas, aquellas que operan únicamente en el mercado interno se favorecen por una demanda privada creciente. Es en tal sentido que prevemos que la economía volverá a crecer este año a una tasa del 5,1%.

Para el año próximo las fuentes de crecimiento seguirán siendo las mismas y esperamos un aumento real del PIB del 4%.

EMPLEO. El empuje de la demanda interna se sostiene en el aumento del ingreso de los hogares (7% real), liderado por los salarios pero también por la cantidad de empleo en la economía, generando en el efecto combinado que la masa salarial real se encuentre un 10% por encima del año pasado.

Se generaron nuevos puestos de trabajo en el 2007 y bajó el desempleo. De todas formas hay una señal de alerta debido a que la productividad global de la economía no ha mejorado. Este tipo de situación solamente es sostenible por la presencia de un fuerte shock positivo de precios, tal como se comprueba en los tres últimos años, pero ya hay señales que avisan que esto no durará para siempre. El gobierno ha tomado cuenta de esto y está proponiendo en estos días un cambio en la modalidad de ajustes de los salarios, buscando reducir la indexación.

En el futuro inmediato no es dable esperar que el empleo crezca en forma importante y se ve difícil una reducción significativa en la tasa de desempleo.

PRECIOS. La inflación cerrará este año en el entorno del 9%. La política monetaria expansiva durante la mayor parte del año, en un contexto de indexación salarial, agregó combustible a una situación problemática por el fuerte aumento de los precios internacionales y crecientes precios de frutas y verduras por adversidades climáticas y barreras a las importaciones.

Las autoridades adoptaron una serie de medidas sobre el final del año para contener artificialmente algunos precios con impacto en el IPC. Esto se hizo para evitar que se supere el 10% de inflación anual que establece la ley para considerar el contexto de ajustes de salarios públicos del 2008 con periodicidad semestral en lugar de anual.

Creemos que las medidas tendrán un resultado efectivo si la restricción monetaria de diciembre es exitosa y al mismo tiempo juegan a favor ciertos factores exógenos como el precio internacional del combustible y la oferta de frutas y verduras.

La meta para el año 2008 fue ratificada en el rango del 4% al 6%. Hasta el momento, el impacto de las medidas sobre la inflación subyacente ha sido solamente marginal y todo parece estar condicionado a lo que acontezca en el primer trimestre donde se habrá de procesar el ajuste de varios precios administrados junto con los salarios y las pasividades.

Los salarios a nivel del sector público aumentarán en promedio un 12%, en tanto que en el sector privado el ajuste será del orden del 5,5%. Las pasividades por su parte aumentarán un 15%.

Estimamos que la inflación se mantendrá gran parte del año por encima del objetivo superior (6%); lo probable es que termine el año con un aumento del 7% y recién en el año terminado en junio del 2009 se encuentren los precios dentro del rango, aunque siempre en la parte superior del mismo.

TASA DE INTERÉS. El cierre del 2007 ocurre en un contexto de baja en las tasas internacionales de corto plazo en dólares para facilitar la liquidez frente a la llamada crisis de las hipotecas riesgosas (subprime). Tanto la Reserva Federal como los principales Bancos Centrales están dispuestos a tolerar mayores variaciones de precios con tal de no restringir la liquidez en un momento en que la falta de crédito puede provocar una crisis económica de grandes magnitudes. Se espera que en el comienzo del 2008 la tasa internacional en dólares baje levemente ubicándose en el orden del 4% para los bonos a largo plazo

De acuerdo al déficit fiscal esperado en nuestro país y los escasos vencimientos de la deuda en el próximo año, se espera una baja concurrencia del gobierno a los mercados globales. La única excepción sería el aprovechar una "ventana de mercado" extraordinaria.

En este contexto, pensamos que se mantendrá estable el precio de los bonos globales uruguayos y que habrá un leve aumento del riesgo país, estimándose que el retorno de los bonos del tesoro se ubicará en el rango del 6,5% al 7,5%.

En el caso de las tasas en pesos el sesgo contractivo de la política monetaria y la competencia entre los bancos comenzará a impactar favorablemente en el rendimiento que reciben los ahorristas. La contracara de este aumento será menos utilidad para los bancos y un encarecimiento del crédito.

La guía de corto plazo es la tasa call. Esperamos un par de incrementos de un cuarto de punto hasta que el BCU pase a un sesgo neutral en la política. Por lo tanto estimamos que llegará a un máximo de 7,75%, elevando las tasas pasivas de corto plazo en los bancos al 4,0% al comienzo del 2008.

Los rendimientos en UI en las últimas colocaciones se ubican actualmente en 4,0% a diez años de plazo. Este rendimiento depende del Estado, ya que la demanda por estos títulos es muy inelástica. Con necesidades de financiamiento del gobierno bajo control, la evolución dependerá del uso que se le de a este instrumento para esterilizar los pesos que se utilicen para sostener el tipo de cambio.

El intento por controlar muchas variables al mismo tiempo con pocos instrumentos ha sido la característica dominante de la política monetaria en el 2007. Hasta agosto, se sacrificó la meta de inflación para intentar frenar el descenso en la cotización del dólar. Tampoco se quiso hasta ese momento convalidar tasas de interés más altas.

A partir de la amenaza de niveles inflacionarios superiores al 10% es que se torna prioritario el control de la inflación. De todas formas, el gobierno esporádicamente interviene en el mercado para sostener la cotización del dólar al costo de un mayor déficit global o de pérdidas patrimoniales al comprar caro y vender barato. La lógica de intervención es difícil de interpretar y poco transparente, con períodos donde el BCU actuó en forma contraria a lo anunciado, perdiendo por lo tanto credibilidad. La actitud que adopte el Copom en esta semana y en el mes de marzo es fundamental para que el mercado recupere la confianza en las metas.

Escenario 2008. Pensamos que el gobierno persistirá en volver al rango de la meta inflación y está dispuesto a asumir el sacrificio necesario. Esperamos un par de ajustes más en la tasa de interés, el 5 de diciembre próximo y en la reunión del Copom de marzo. Para ser creíbles, los ajustes deberían efectuarse mientras las expectativas de los analistas para los próximos dieciocho meses no entren dentro de las metas anunciadas.

El sesgo de la política debería seguir siendo contractivo y vigilante de los factores de riesgo, principalmente el desenvolvimiento de los precios administrados en el primer semestre y el juego indexatorio de los convenios salariales.

Con respecto al tipo de cambio surgen dos interrogantes. La primera nace porque el público le ha perdido confianza al dólar luego que su valor se deteriorara sistemáticamente. Como tampoco ha encontrado en el peso ni en la UI un sustituto, entonces queda la duda si cambia o no este sentimiento.

La segunda duda se debe a que el primer impacto de la reforma tributaria no afectó directamente el consumo, pero estimamos que redujo fuertemente el ahorro, afectando incluso el acumulado hasta el momento que por lo general se efectuó en dólares. ¿Cuánto tiempo durarán los afectados en reconocer que su consumo permanente ha bajado y volverán a ahorrar, por lo que ofertarán menos dólares?

Tal como están las cosas, y en función del escenario económico descrito, esperamos que no antes del segundo trimestre se pueda estabilizar la presión vendedora de la moneda extranjera. El escenario con el que trabajamos es de un dólar estable durante todo el año en $ 22.

En el terreno inflacionario, si el BCU cumple con el compromiso de ajustar la política monetaria, estimamos que en el horizonte de los próximos quince meses se volverá a estar dentro de la banda, pero por el lado de arriba. Esto implica una inflación esperada para el año que termina en marzo del 2009 del 6%.

Las cuentas públicas cerrarán este año con un superávit del orden del 0,3% del PIB, fruto de un superávit primario que mejora levemente el 3.8% que el gobierno se fijara como meta.

El resultado podría haber sido mejor, ya que la economía atraviesa por una etapa de expansión, que del punto de vista fiscal implica una recaudación superior a la prevista.

Pero por el lado del gasto las presiones al alza fueron muy importantes, y en el primer semestre se observó un ritmo de expansión superior al del producto. A ello hay que agregar las medidas fiscales adoptadas en el último trimestre para evitar un aumento del IPC, todo lo cual lleva a que en el 2007 el gasto corriente incluyendo el BPS se ubicará en los US$ 5.000 millones.

Escenario 2008. Para el año próximo están previstos aumentos de gastos en el Presupuesto, a los que se incorporan los de la Rendición de Cuentas y el financiamiento del nuevo sistema de salud que comenzará a regir el próximo 1º de enero. Los egresos del gobierno (sin considerar los ajustes salariales ni las transferencias a la seguridad social) podrán aumentar en casi US$ 500 millones, más de dos puntos del producto. Si bien hasta el momento el nivel de ejecución del gasto ha sido inferior al permitido, estimamos que ese margen se irá diluyendo, al ir cobrando mayor importancia los tiempos políticos.

Por otro lado, estimamos que la recaudación sigue aumentando, tanto por el crecimiento de la economía como por el impacto de la Reforma Tributaria, lo que compensará la mitad del aumento del gasto. Al mismo tiempo, como el tipo de cambio promedio será inferior al del 2007, disminuirá el peso del pago de intereses de la deuda pública. Estimamos que el resultado financiero global será deficitario en aproximadamente 0,8% del Producto Interno Bruto.