China: inversión creciente y consumo en descenso no son una anomalía

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Lo dice el Fondo Monetario. Los académicos y los gobiernos occidentales están de acuerdo. China invierte demasiado. Es una creencia generalizada que China necesita equilibrar nuevamente su economía invirtiendo menos y consumiendo más. De otra forma, se sostiene, rendimientos decrecientes en el capital van a obstaculizar el crecimiento futuro; o, peor aún, el exceso masivo de capacidad instalada va a causar una caída en la inversión, llevando a la economía a estrellarse. ¿Dónde está entonces exactamente todo el exceso de inversión?

La mayoría señala el rápido crecimiento en el gasto de capital de China y su inusualmente alto porcentaje del PIB. La inversión en activos fijos (la cifra más citada, porque es informada mensualmente) ha crecido a una asombrosa tasa anual de 26% en los últimos siete años. Sin embargo, estos números son engañosos. No están ajustados por inflación e incluyen compras de activos existentes, como tierra, que están inflados por el valor en alza de la tierra y la propiedad. Una medida más confiable, y que es usada en otros países, es la formación real de capital fijo, que es medida sobre una base de valor agregado como el PIB. Ésta ha aumentado en un promedio menos alarmante de 12% en los últimos siete años, no tanto más rápido que el 11% de la tasa de crecimiento del PIB en ese período.

El nivel de formación de capital fijo parece en efecto inusualmente alto, ya que se ha estimado en 48% del PIB en 2011 (ver gráfico de la izquierda). En comparación, el ratio llegó a su máximo de poco menos de 40% en Japón y Corea del Sur. En la mayoría de los países desarrollados está ahora cerca del 20% o menos. Pero una relación entre inversión anual y PIB en realidad no revela si ha habido demasiada inversión. Para determinar eso debería mirarse el tamaño del stock total de capital, o sea el valor de toda la inversión pasada, ajustada por depreciación. QuHongbin, economista jefe para China del HSBC, estima que el stock de capital per cápita de China es menos que el 8% del de Estados Unidos y que el 17% de Corea del Sur (ver gráfico de la derecha). Otro estudio, de Andrew Batson y Janet Zhang de GK Dragonomics, una empresa de investigación con base en Pekín, encuentra que China todavía tiene menos de un cuarto de capital per cápita que el que había logrado Estados Unidos en 1930, cuando estaba más o menos en el mismo grado de desarrollo en que se encuentra China hoy.

Algunos afirman que un aumento en la relación entre el stock de capital de China y su PIB es evidencia de que la nueva inversión es cada vez menos eficiente: un incremento dado en capital lleva a un incremento menor en PIB. Pero una relación creciente entre capital y producto es perfectamente normal cuando un país pobre vira de la agricultura a una industria más capital intensiva. GK Dragonomics estima que la relación de China de 2,4 en 2010 está dentro del rango de 2 a 3 que se observa en la mayoría de los países.

Otro criterio es el retorno sobre el capital, que debería estar cayendo si hubiera una gran capacidad excedentaria. Sin embargo, los márgenes promedios de beneficio industrial y la tasa de retorno del capital de empresas que cotizan han sido bastante constantes en la última década, luego de ajustar por el ciclo. Aunque muchas empresas, particularmente las estatales, se benefician de los préstamos baratos, el costo promedio real del endeudamiento a lo largo de toda la economía es mucho más alto, por lo que la distorsión es más probable que lleve a una mala asignación de la inversión que a un exceso en la inversión total. La tasa de crecimiento de China en "productividad total de los factores" (TFP por sus siglas en inglés), una medida de la eficiencia con la que tanto el trabajo como el capital son utilizados, también ha sido una de las más rápidas en el mundo.

El crecimiento de la TFP probablemente haya caído en los últimos años, pero eso refleja en gran medida un brote de la inversión en infraestructura, que proporciona ganancias inmediatas modestas pero va a impulsar la productividad en los próximos 20 o 30 años. Aunque los escépticos descartan muchos de estos proyectos como si fueran "elefantes blancos", un informe de BCA Research sugiere que la infraestructura del país aún se encuentra por detrás de la demanda. La longitud total de las vías férreas aumentó un 50% desde 1995, por ejemplo, pero el número de pasajeros se duplicó y el transporte de mercaderías aumentó un 150%. China tiene alrededor del 6% de la red mundial total de vías férreas, sin embargo traslada el 24% de los volúmenes de carga globales. Y a pesar de toda la construcción de propiedad nueva en años recientes, todavía hay un déficit general de viviendas en China. Aproximadamente un tercio de los residentes urbanos vive en viviendas colectivas de baja calidad. Esto significa que muchas más casas deben ser construidas. De nuevo, el problema es la mala asignación de la inversión más que el exceso de oferta. Hay una enorme demanda insatisfecha de gente que no puede comprar a los precios actuales mientras que un creciente número de hogares más ricos tienen más de una casa, generalmente como inversión.

¿CIFRAS ERRÓNEAS? La inversión creciente y el consumo en caída como porcentaje del PIB en China son comúnmente vistos como una anomalía económica. Sin embargo, este patrón es normal en un país de rápida industrialización. En una economía agropecuaria tradicional los agricultores consumen la mayor parte de su ingreso, pero una vez que la industrialización se pone en marcha una proporción creciente del ingreso nacional va para los propietarios del capital, quienes invierten en fábricas y cosas por el estilo. La inversión crece como porcentaje del PIB y el consumo cae. Durante sus períodos pico de industrialización, Corea del Sur y Japón tuvieron un crecimiento aún mayor de la inversión relativa al PIB que el que China ha visto durante los últimos 20 años.

Con respecto a ese nivel extrañamente alto de la proporción inversión/PIB, una explicación es que el sistema de estadísticas de China (configurado cuando era una economía dirigida) es mejor registrando la inversión que el gasto en consumo. Muchos piensan que el consumo (especialmente de servicios) está subestimado como porcentaje del PIB, y por lo tanto que la inversión está sobreestimada. Un informe de Morgan Stanley sugiere que la proporción real de inversión/PIB de China puede ser hasta diez puntos porcentuales menor que la informada oficialmente (esto es, 38% en vez de 48%).

Dado el rápido crecimiento de China, los préstamos baratos y el importante rol jugado por los bancos estatales, es inevitable que el capital haya sido desperdiciado en algunas industrias. Pero la evidencia sugiere que China no ha sobreinvertido seriamente. Esto no significa que un nuevo equilibrio no sea necesario. Bajo el modelo chino de crecimiento fuertemente basado en el capital, los propietarios del capital se han vuelto mucho más ricos que los trabajadores. La razón principal para cambiar de una producción intensiva en capital a una más intensiva en trabajo, del tipo amigable con el consumo, no es para mantener el crecimiento económico sino para reducir la inequidad. Los trabajadores podrían disfrutar más de las recompensas de la inversión pasada de China.