Causas y consecuencias de la apreciación cambiaria en Uruguay

¿Un comportamiento en línea con la tendencia global? Desde diciembre de 2024, el peso uruguayo se ha fortalecido de manera sostenida frente al dólar. El pasado viernes, el tipo de cambio cerró en $ 40,05, un 10 % por debajo del cierre del año anterior, cuando se ubicaba en $ 44,10. Este movimiento no es aislado: monedas de la región y del mundo también se han apreciado en el marco de un debilitamiento global del dólar estadounidense. El real brasileño, por ejemplo, acumula una apreciación cercana al 15 % en lo que va del año, el euro alrededor de 9 % y el peso mexicano cerca de 3 %.

En esta columna se analizan los factores detrás de esta tendencia, tanto externos —como la evolución del dólar global, la política monetaria de la Reserva Federal y el flujo de capitales hacia mercados emergentes— como internos, vinculados a la política monetaria local, los flujos de inversión y el comportamiento de la cuenta corriente.

Factores internos: política monetaria y flujos de capital. En la discusión sobre la apreciación del peso, la mirada suele ir directo a la política monetaria del Banco Central del Uruguay (BCU) como principal culpable. Y no es casual: desde 2022, la Tasa de Política Monetaria (TPM) se ha mantenido alta en términos reales, lo que ayudó a anclar las expectativas de inflación y, al mismo tiempo, aumentó el atractivo de invertir en activos en pesos.

Ese diferencial de tasas frente a otras economías estimuló el ingreso de capitales de corto plazo en busca de rendimientos más altos —el conocido carry trade o “capitales golondrina”—, lo que elevó la demanda de moneda local. La gráfica siguiente, que compara la TPM con la tasa de referencia de la Reserva Federal, muestra cómo ese diferencial positivo se mantuvo durante buena parte del período reciente.

En paralelo, las Letras de Regulación Monetaria (LRM) en manos de no residentes tuvieron un comportamiento marcado por saltos: subieron 71 % en junio frente a mayo, bajaron 3,7 % en julio, pero aun así acumulan un incremento cercano al 80 % en lo que va del año. Estos movimientos parecen dar respaldo a la idea de que los flujos de carry trade han tenido incidencia en el tipo de cambio.

Sin embargo, los datos también muestran que esta explicación no alcanza por sí sola. El 8 de julio, cuando el BCU recortó la TPM, el dólar no subió como podría esperarse ante una menor atracción para capitales de corto plazo; por el contrario, cayó 1,5 %, a pesar de que las tasas locales bajaron en promedio 1,5 puntos porcentuales y las internacionales se mantuvieron estables. Este movimiento contradice la lógica de una salida de capitales golondrina y apunta a que, en este episodio, la dinámica cambiaria estuvo más marcada por factores externos.

Flujos reales: balanza de pagos. Aunque muchas miradas se concentran en el frente financiero, al poner el foco en la economía real también aparecen señales que ayudan a explicar la apreciación del peso. Los movimientos del tipo de cambio también responden, entre otros factores, al balance entre los ingresos y egresos de divisas de la economía.

En este sentido, además del atractivo financiero, los fundamentos del sector real han influido de forma decisiva en la evolución reciente del tipo de cambio. Si bien la cuenta corriente mantuvo un saldo deficitario en 2025 —y a fines de 2024—, este se redujo al 1,1 % del PIB en el año móvil cerrado a marzo de 2025, lo que supone una mejora de 1,8 puntos porcentuales frente al mismo período del año anterior.

En paralelo, la cuenta financiera registró saldos positivos en varios trimestres recientes —US$ 399 millones en el primer trimestre de 2025—, reflejando que los déficits externos se financiaron mediante entradas netas de capital. Cuando esos flujos son estables y de calidad —como la inversión extranjera directa o emisiones de deuda soberana con alta demanda—, pueden incluso inclinar la balanza hacia la apreciación, como se ha visto en el comportamiento reciente del peso.

Factores externos: dólar global y entorno financiero internacional. Habiendo analizado los factores internos, la evolución reciente del peso uruguayo no puede entenderse sin mirar el contexto internacional. El desempeño del dólar en los mercados globales y las condiciones financieras externas han sido determinantes para explicar la apreciación observada en los últimos meses.

En 2025, el dólar estadounidense ha atravesado una fase de marcada debilidad frente a las principales monedas. El índice DXY, que mide su valor frente a una canasta de divisas, acumula en el año una caída superior al 10 %, registrando su peor semestre desde 1973. Esta tendencia responde a la moderación de la política monetaria de la Reserva Federal —con expectativas crecientes de recortes en las tasas de interés—, sumada a la incertidumbre fiscal, política y comercial en Estados Unidos.

La depreciación global del dólar ha favorecido a numerosas monedas de economías emergentes, incluido el peso uruguayo. En este contexto, los flujos de capital hacia mercados emergentes se han intensificado, con especial preferencia por aquellos con fundamentos macroeconómicos sólidos, estabilidad institucional y bajo riesgo soberano, como es el caso de Uruguay.

La relación es clara: cuando el dólar se debilita (caída del DXY), el peso tiende a apreciarse, y viceversa. Este patrón se ha repetido en distintos episodios recientes.

En el plano regional, las monedas han tenido desempeños contrastantes. El real brasileño, beneficiado también por el entorno externo, se ha apreciado alrededor de un 15 % en lo que va del año, mientras que, en sentido contrario, el peso argentino se ha depreciado cerca de un 26 %, en este caso por factores internos que han pesado más que la tendencia global.

Riesgos y desafíos para la economía. Si bien el tipo de cambio es flexible y el Banco Central no ha intervenido en el mercado, la apreciación del peso plantea un dilema para la política económica. Por un lado, refleja confianza en la moneda y en la economía, así como un contexto de flujos externos favorables. Además, contribuye a moderar la inflación y a acercarla al rango objetivo del Banco Central. Por otro, erosiona la competitividad de los sectores transables —agroindustria, manufacturas y servicios de exportación—, reduciendo márgenes y, con el tiempo, pudiendo afectar la inversión y el empleo.

Si la política monetaria local continúa flexibilizándose, con nuevos recortes en la tasa de política monetaria, es probable que se modere —o incluso caiga— el ingreso de capitales de corto plazo. Esto podría aliviar parte de la presión bajista sobre el dólar. Sin embargo, dado que en la coyuntura actual el tipo de cambio está más influido por factores externos, el desenlace dependerá en gran medida de la trayectoria que siga la Reserva Federal y de la evolución de los mercados financieros internacionales.

Otro de los riesgos es un overshooting cambiario: que el peso se aprecie demasiado y luego se revierta bruscamente, generando volatilidad y desajustes financieros. Evitarlo requiere una coordinación estrecha entre la política monetaria, fiscal y cambiaria, buscando un tipo de cambio que sostenga la estabilidad sin sacrificar competitividad.

-La autora, Sofía Harguindeguy, es Gerente del Área de Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay