1982 y 2002: salidas diferentes

En 2004 Uruguay experimentó la tasa de crecimiento anual de su producción más elevada en la historia de las estadísticas oficiales. Investigadores en historia económica han señalado años en los cuales nuestro país habría tenido crecimientos extraordinarios, pero el guarismo de 2004 es el más elevado para un año calendario desde que el PIB se estima en forma sistemática. Mientras algunos analistas, en general vinculados al gobierno, intentan aducir la responsabilidad del "milagro" uruguayo a las políticas implementadas, otros lo ven como la reversión natural de la enorme caída experimentada. En este artículo quiero, a través de la comparación con la salida de la crisis de 1982, analizar los factores que están detrás de la rápida recuperación que estamos experimentando. En la salida de la "tablita" el crecimiento económico no retornó en forma vigorosa sino hasta el año 1986. La comparación tiene sentido en tanto ambas crisis ocurrieron en un Uruguay dolarizado y en ambas se da un problema de deuda, un pánico bancario y se produce el abandono de un sistema de tipo de cambio fijo. Propongo al lector mirar primero a las políticas implementadas, para luego estudiar el marco macro.

LAS POLITICAS. Dada la extensión que puede alcanzar una comparación de esta naturaleza, concentrémonos en las diferencias fundamentales en la aplicación de políticas, principalmente aquellas que hacen a las posibilidades de crecimiento en el largo plazo. Hay políticas que se manejan como claves del proceso de recuperación reciente. Ellas son: la reestructura de la deuda, el respeto de los contratos privados, los cambios en la regulación y supervisión del sistema financiero y el ajuste fiscal.

El ajuste fiscal es un factor común a ambas experiencias. También es común el énfasis en la erosión inflacionaria del gasto. La principal diferencia radica en que, debido a que el dinero transaccional todavía representaba cerca de 10% del PIB, el impuesto inflacionario fue una herramienta de financiamiento clave a principios de los ochenta. En los años recientes, en parte por una mayor independencia del Banco Central, en parte porque en 2002 el M1 era poco más que 3% del PIB, el impuesto inflacionario difícilmente alcanza a financiar las cuentas del propio Banco.

La primera gran diferencia se encuentra en la velocidad de implementación de la reestructura de deuda. El problema de la deuda, luego del retraimiento de los capitales privados internacionales a Uruguay en 1982, no tuvo un enfoque global sino hasta el plan Baker, al que Uruguay adhirió en 1985. Hasta ese punto, Uruguay tenía que renegociar préstamo a préstamo con los bancos, sin la posibilidad de conseguir fondos frescos de carácter voluntario. En esta oportunidad, menos de un año después del feriado bancario ya se había llegado a un acuerdo de reestructuración de vencimientos, que generó un alivio significativo por un lapso de cinco años en el servicio de la deuda. La reestructura coincide con cambios de tendencia en casi todas las series de Uruguay. El crecimiento del PIB desestacionalizado, las tasas de interés, el flujo de depósitos, las exportaciones totales, todos estas variables cambian su tendencia a partir de esa fecha. Algunas comienzan a crecer, otras lo hacen más fuertemente.

Una segunda diferencia está en la conducta del Estado con respecto a la reestructura privada de deudas. Hacia fines de 1982 ya habían sido implementadas dos medidas de refinanciación con la participación del Estado, que se mostró contrario a la ejecución judicial de las garantías de los deudores. Con ese propósito se proporcionó dinero, se crearon regulaciones y se deterioró la calidad de la regulación y la supervisión bancaria. La misma filosofía se extendió a lo largo de la década de los ochenta con sucesivas leyes de refinanciación que lesionaban los derechos de los acreedores. En esta oportunidad el Estado tuvo un rol orientador y privilegió la credibilidad de las instituciones regulatorias y judiciales.

En materia de regulación y supervisión del sistema financiero, mientras que la filosofía en los ochenta era "mirar para otro lado" y llenar a los bancos de papeles públicos, en esta oportunidad se ha hecho un énfasis mucho mayor en el fortalecimiento patrimonial del sistema. Debido a las fuertes restricciones de financiamiento que enfrentaba el Estado, durante la década del ochenta se creó un sistema de encajes de bonos y letras del Estado, cuyo fin era financiar las cuentas públicas. A cambio de ese alivio financiero, que ligaba la salud de sus hojas de balance a la solvencia estatal, los bancos obtuvieron la "tolerancia" del ente regulador, lo que determinaba que las carteras bancarias fueran de muy baja calidad. En esta oportunidad el foco de la regulación y supervisión estuvo en el fortalecimiento de las instituciones bancarias. Como consecuencia, mientras que los depósitos tardaron tres años en revertir en forma sostenida su tendencia a la caída en el primer caso, en el segundo ese cambio de comportamiento llevó sólo siete meses.

Veamos ahora las diferencias en medio ambiente macroeconómico.

EL MARCO MACRO. El cuadro adjunto muestra elocuentemente las diferencias en el marco macro que ambientaba la salida de ambos episodios de crisis.

Mientras que veinte años atrás las tasas de interés eran elevadas tanto en términos nominales como reales, durante los últimos dos años han sido prácticamente nulas. Al principio de los ochenta se dio en Estados Unidos un viraje en el manejo de la política monetaria, que de concentrarse en el desempleo, pasó a tener un fuerte sesgo antiinflacionario. Desde fines de la era Carter, la Fed comenzó a aplicar políticas de "enfriamiento" de la demanda doméstica a través del aumento de la tasa de interés nominal.

Esta política resultó en elevados guarismos de la libor real, que se ubicó alrededor de 2% en promedio en los dos años siguientes a la salida de la "tablita". Las elevadas tasas de interés en los países desarrollados generaban alternativas atractivas de inversión, que mantuvieron los capitales alejados de los países latinoamericanos durante el resto de la década de los ochenta. En cambio, en los últimos años y a pesar del creciente déficit fiscal de Estados Unidos, las tasas de interés nominales han permanecido en niveles extremadamente bajos con una Reserva Federal que se enfrenta a una economía débil y con tasas de inflación bajas. Una tasa preferencial de 2% en Estados Unidos, para un residente del Uruguay implicó tasas reales fuertemente negativas en los últimos dos años. De esta manera, los capitales privados enfrentan tasas de rentabilidad bajas para las inversiones seguras, lo que los ha mantenido participando activamente en el financiamiento de los mercados emergentes. Así, mientras que en la crisis del 82 llevó varios años revertir el flujo negativo de capitales, en 2003 experimentó un fuerte retorno de capitales al país y al sistema bancario.

Otra diferencia notable entre ambos episodios se encuentra en el marco regional. Las tasas promedio de crecimiento de Brasil y particularmente de Argentina en 1983 y 1984 fueron muy bajas, mientras que en esta oportunidad la región, y en particular Argentina, se encuentra en una etapa de crecimiento vigoroso. La falta de oportunidades de inversión ha provocado que la restricción crediticia sea mucho menos exigente en los últimos años, generando oportunidades de crecimiento regional, que han generado un empujón de demanda, enfocada principalmente en los servicios, que no estaba presente en la salida de la crisis de 1982.

El comportamiento de los términos de intercambio es otra diferencia crucial. Ellos miden la relación entre los precios de exportación e importación, y cuando aumentan nos muestran que nuestras exportaciones pueden comprar más bienes importados. Mientras que los términos de intercambio estaban en franco retroceso a principios de los ochenta, principalmente al influjo del aumento de los precios del petróleo, en la salida de la crisis de 2002 se ha producido un notorio mejoramiento de los mismos. La mejora de términos de intercambio se debe a que el aumento de los precios de los commodities de exportación de Uruguay más que compensó el aumento que se ha observado en los precios del petróleo. Los precios de exportación uruguayos han aumentado también en las exportaciones regionales, en particular de servicios, como resultado de los aumentos de demanda en los países vecinos.

EN SUMA… Es claro que gran parte de la diferencia entre las recuperaciones de las crisis de 1982 y 2002 se debió a las condiciones macroeconómicas imperantes. Sin embargo, es también indudable que, en condiciones similares, Argentina se ha recuperado menos y lo ha hecho más lentamente que Uruguay. Siete trimestres después del punto más bajo del PIB, la producción en Uruguay había aumentado un 20% en términos desestacionalizados, mientras que el mismo número en Argentina alcanza a menos de 14%. En ese comportamiento diferencial es donde se puede observar más claramente el impacto de las políticas macroeconómicas seguidas en cada caso.

(*) Las opiniones vertidas en este artículo son de exclusiva responsabilidad del autor y no representan las de las instituciones para las que trabaja.