Deuda: enigma para despistados

Patrick Quentin era el seudónimo con el cual, al menos dos novelistas ingleses, escribieron a mediados del siglo pasado una larga serie de novelas policiales tituladas "Enigma para …". Vistas las consideraciones que genera cada trimestre la publicación de los indicadores de deuda pública, Quentin bien podría titular una novela de su saga, como "Enigma para despistados" la que, claramente, no sería, como las otras, del género policial.

El despiste va desde simples notas de prensa, en las que se confunde deuda pública con deuda externa (esta es solo una parte de aquella, el 54% si se considera la deuda bruta, o el 20% si se considera la deuda neta) hasta análisis más elaborados en los que, posiblemente condimentados por móviles partidarios, no se pone el énfasis debido en los verdaderos factores de variación de la deuda.

Después de la salida de la crisis de deuda en 2003, en el contexto de un mundo extraordinariamente favorable, Uruguay procedió a administrar la deuda estatal de un modo muy conveniente. Primero se pre cancelaron deudas con el FMI y otros multilaterales y se sustituyeron por deuda no condicionada, luego se emitieron títulos más largos en lugar de más cortos y finalmente las emisiones se realizaron en moneda nacional en vez de en dólares como era lo tradicional. El mundo nos dio la chance de hacerlo y lo aprovechamos. De este modo el Estado ha comprado un "seguro anti devaluación" porque ahora la deuda y el PIB están "pesificados" en proporciones parecidas. Antes, con la deuda totalmente en moneda extranjera (principalmente dólares, pero también euros, yenes y degs) una devaluación del peso uruguayo daba lugar a un salto en la relación entre la deuda y el producto, dejando dudas sobre la solvencia del sector público.

Claro, es evidente que ese proceso de pesificación solo se pudo dar en circunstancias como las que hemos transitado, con un dólar débil a nivel mundial y con apetito de los mercados financieros por riesgo en monedas de emergentes. Era entonces o nunca. Es igualmente trivial que en una etapa inicial el costo del cambio de monedas sería significativo, en la medida en que continuara el proceso de apreciación de las monedas como la nuestra en términos de dólares. Una deuda emitida en UI en los últimos años ha subido considerablemente si se la expresa en dólares, porque la UI subió (por el IPC) y el dólar bajó. Esto ha dado lugar a críticas por lo presuntamente elevado del costo asumido. No creo que quienes critiquen esto se lamenten por no chocar su automóvil y no usar, por lo tanto, el seguro que pagan.

Porque de eso se trata, de un seguro, y como en todo seguro, hay tiempo de pagar y, eventualmente, tiempo de cobrar. Y vaya si lo hemos cobrado. Hasta el momento, el seguro nos pagó tres veces: en el segundo semestre de 2008, en el segundo trimestre de 2010 y ahora, en el tercer trimestre de 2011. En los tres casos se dieron significativos aumentos en el precio del dólar que, a diferencia de lo que sucedía en el pasado, bajaron el peso de la deuda en términos de dólares. Sin ir más lejos, en el tercer trimestre recientemente finalizado, el dólar subió un 10,08% entre los cierres de junio y septiembre y un 8,30% en términos de UI. Estas variaciones, aplicadas a una deuda en moneda nacional superior a US$ 12 mil millones al 30 de junio, arrojan una reducción de casi mil millones de dólares al 30 de septiembre, lo que recién se conocerá oficialmente en los primeros días del próximo año.

Lo contrario sucedió con la información difundida a fin de septiembre, referida al segundo trimestre, cuando el dólar bajó y la UI se fortaleció un 6,5% en términos de dólares. En esa oportunidad el aumento de la deuda en moneda nacional al ser expresada en dólares fue cercano a US$ 700 millones.

Hasta el momento, y a pesar de lo sucedido en el tercer trimestre, el seguro nos ha costado más de lo que nos ha pagado, pero esto no puede dar lugar a lamentos. Tener el seguro nos permite transitar más holgadamente por la zona de turbulencias en la que estamos, como ya vimos en 2008-2009, porque nos ha permitido acceder a financiamiento más barato y acumular una cantidad considerable de activos externos. Pero para aquellos a quienes esto no alcanza, que se queden tranquilos que tarde o temprano nos volverá a pagar, en la medida en que el precio del dólar está hoy bien por debajo de lo que va a estar cuando converja al nivel acorde a los fundamentos de largo plazo.

Pero no quiero terminar la nota sin referirme a lo que considero una pobre politización del tema, bastante habitual, para lo que presento el cuadro adjunto. Allí se muestra la evolución de la deuda pública total en los seis años y medio transcurridos de gobiernos del Fentra Amplio, o, más precisamente, entre el cierre de 2004 y el 30 de junio pasado. La deuda total subió en US$ 12.660 millones y llegó a US$ 25.982 millones, casi el doble de la "heredada" por el FA al asumir en 2005. Esto es cierto, indudable y nadie lo puede discutir. Es una verdad, pero solo una parte de la verdad, por lo que puede inducir a engaño (en algunos casos, en forma deliberada). Toda la verdad implica analizar los factores de variación de esa deuda.

Veamos el cuadro. Los activos externos del sector público (sin contar los encajes, que suman en los activos pero no en los pasivos, porque son contingentes) subieron al mismo tiempo en US$ 7.408 millones, por lo que solo esto explica el 59% de la variación de la deuda total. Y, para los despistados, esa acumulación no se hizo por hobby, sino porque era necesario hacerlo (eran insignificantes al inicio de 2005 y la posición de liquidez internacional era negativa en dos mil millones) y vaya si lo apreciamos en tiempos de turbulencias. El otro factor explicativo del aumento de la deuda fue en parte el referido seguro, es decir el efecto del cambio en las paridades entre el peso, la UI y el dólar, lo que explica US$ 3.989 millones (mil millones menos tres meses más tarde) o sea el 32% del aumento de la deuda total. Hay otros dos factores de menor cuantía, la acumulación de déficits fiscales del período (neta del impuesto inflacionario vía aumento de la emisión) y la capitalización del BHU para compensar déficits pasados.

Naturalmente, si las finanzas públicas hubieran andado mejor, con un comportamiento contra cíclico, eso se habría traducido en menos deuda pública neta. Pero para la administración de la deuda, las finanzas públicas son un dato y, dado ese dato, lo hicieron muy bien.