Alemania y un mecanismo ordenado para solucionar impagos soberanos

1/1

A pesar de su merecida reputación como una nación ahorrativa y fiscalmente disciplinada, Alemania tiene la costumbre de poner nerviosos a los mercados de bonos. En una cumbre de la Unión Europea en octubre, Alemania logró el acuerdo para rediseñar los tratados de la UE de forma de incluir un esquema permanente para lidiar con prestatarios de la eurozona en problemas, incluyendo, al menos eso espera, un mecanismo ordenado para la cesación de pagos soberanos. En esa cumbre Jean-Claude Trichet, el Presidente del Banco Central Europeo, advirtió a los líderes de la UE que las conversaciones sobre reestructuración de deuda probablemente intranquilizaran a los mercados de bonos y elevarían los costos de endeudamiento de los países de la eurozona que están con dificultades. Así fue. Las brechas entre los rendimientos de los bonos a diez años de Alemania y los de Grecia, Portugal e Irlanda dieron un brusco salto.

El deseo de contar con un conjunto de procedimientos acordado para la cesación de pagos de deuda soberana no es nuevo. En 2001, Argentina cesó en sus pagos de deuda externa luego de enormes rescates infructuosos. Esa falla inició una búsqueda, liderada por el Fondo Monetario Internacional, de reglas internacionales para gobernar las reestructuraciones de deuda soberana. Entonces, como ahora, se esperaba que si se logra que la cesación de pagos se haga menos complicada se podrían prevenir costosos rescates que únicamente servían para salvar a unos pocos acreedores privados afortunados. También fortalecería la disciplina en los mercados de bonos.

La parte difícil es el diseño de un sistema que permita un acuerdo rápido de los acreedores sobre cuán grande sería la pérdida que estarían dispuestos a aceptar. Luego de más de un año de deliberación, el FMI elaboró un proyecto de reestructuración de deuda soberana (SDRM por sus siglas en inglés), que podría incluirse en el tratado que regula las operaciones del Fondo. Pero las propuestas no contaron con suficiente apoyo de los miembros del FMI. Estados Unidos se mostró reacio a ceder poder legal a una autoridad supranacional. Por su parte, algunos mercados emergentes miembros temieron que el SDRM hiciera más caro su acceso al crédito porque daría la sensación de que una cesación de pagos fuera más probable.

Sin embargo, a menos que la cesación de pagos sea una amenaza realista, hay pocos incentivos en los mercados para distinguir entre los bonos de países disciplinados como Alemania y de países laxos como Grecia. En un trabajo próximo a publicarse, Jeromin Zettelmeyer del Banco Europeo para la Reconstrucción y el Desarrollo sostiene que un esquema tipo SDRM tiene más chances de supervivencia en Europa, donde la práctica de ceder algo de poder estatal a una entidad mayor está arraigada (y donde los derrames de los problemas de un país sobre los demás son más importantes). El contagio de la crisis griega fue una conmoción mucho mayor para la eurozona que lo que fue el default de Argentina para la amplia comunidad del FMI. Esta sensación de crisis aguda significa que hay más chances de adoptar medidas radicales.

Un primer desafío es ser claros sobre cuán "ordenada" puede ser una cesación de pagos. Cualquier cesación o reestructura implica una reducción en la deuda: los acreedores no reciben todo su dinero (al menos cuando esperaban recibirlo). Todos los acreedores se ven afectados. Una cesación de pagos no puede, por ejemplo, evitarle el problema a los bancos: estos no pueden ser tratados diferente tanto por razones de justicia como porque protegerlos de los efectos totales de una cesación de pagos solamente los incentivaría a llenarse de bonos riesgosos en primer término. Una forma de proteger a los bancos de las consecuencias de un default y desincentivarlos de conservar bonos dudosos, sería obligarlos a hacer previsiones mayores contra los bonos de países con deudas superiores al promedio.

Lo mejor que puede esperarse es un proceso predecible; que ocurra tan pronto como sea evidente que la carga de la deuda es insostenible (para impedir que se siga volcando dinero bueno sobre el malo); y que no permita que sea detenido por pequeños grupos de acreedores en busca de mejores términos que los de la mayoría. Igual que un proceso de quiebra demasiado extenso termina disipando el valor de los activos de una empresa, una cesación de pagos en la que un país enfrenta batallas legales con grupos de acreedores debilita sus posibilidades de repagar la deuda.

Para cumplir estos requisitos, un esquema ideal tendría tres características principales. Primero, requeriría que alguien juzgara que la situación de la deuda es insostenible. Segundo, se necesitaría una institución supranacional, como el FMI o la Comisión Europea, para supervisar los reclamos de los acreedores y coordinar el acuerdo final. Esta institución necesitaría herramientas legales para imponer a todos los acreedores el acuerdo alcanzado por una mayoría calificada (por ejemplo 75%) y proteger al deudor de demandas legales mientras el acuerdo es negociado. Un tercer elemento sería un mecanismo que le proveyera al país de crédito fresco para que pudiera seguir funcionando. Estos fondos deberían ser preferentes frente a la deuda existente para protegerlos de la reestructura.

EL CAPÍTULO INICIAL. La parte más difícil de todo esto es la decisión de empezar los procedimientos. Las cesaciones de pago son dañinas y costosas: los bancos se ven paralizados, los gobiernos caen, la población sufre y los países quedan congelados fuera de los mercados de capitales. Comúnmente, el país en cesación pierde años de progreso económico, dice Robert Koenigsberger de Gramercy, un gerente de inversiones en mercados emergentes. Los países dominados por su deuda van a intentar dilatar lo inevitable; sus rescatistas en general también. Una forma de evitar esa dilación es que el FMI o la UE prometan no rescatar países cuyas deudas superen un determinado umbral, obligándolos a buscar una reestructura. Un enfoque basado en reglas tendría el beneficio de la claridad. Pero si el límite se fija demasiado alto indultaría temporariamente a países que van a terminar quebrados de todas formas; si se fija demasiado bajo, podría forzar a soberanos solventes a caer en quiebra. Una forma de "discreción limitada" podría funcionar mejor, si los parámetros usados para juzgar son conocidos por todos.

Un aspecto de la cesación de pagos que no puede establecerse en una regla es el tamaño de la quita, o sea cuánta pérdida tienen que soportar los acreedores. Esto requeriría una negociación caso a caso. Pero se ha llegado a acuerdos en el pasado, sugiriendo que usualmente hay una idea razonable de cuánto puede pagar un país. Los deudores tal vez deseen sacarla barata, pero eso puede dilatar el acuerdo. Los recortes varían mucho pero típicamente están entre un tercio y la mitad del valor de la deuda.