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JORGE REBELLA

Si bien la cotización del metal precioso puede tener una pequeña corrección a la baja en el corto plazo por razones técnicas del mercado, la tendencia a largo plazo es alcista porque sus fundamentos son muy sólidos, dijo el economista uruguayo Ignacio Pakciarz, socio director de la administradora de fondos de inversión Big Sur Partners con sede en Miami y Ginebra. En diálogo con ECONOMIA & MERCADO, el entrevistado analizó, entre otros temas, los efectos de la retracción del crédito en Estados Unidos, un eventual reemplazo del dólar como divisa internacional de referencia y la creciente incorporación del oro en los portafolios de inversión globales. A continuación se publica un resumen de la entrevista.

-A poco más de un año de la caída de Lehman Brothers, ¿las medidas adoptadas por el gobierno de Estados Unidos han devuelto la confianza al sistema bancario?

-Parecería que sí de acuerdo con la evolución de los tres indicadores financieros que considero más confiables. El primero es el spread entre la tasa Libor y las tasas de las letras de corto plazo del Tesoro estadounidense, que en el pico de la crisis global de 2008 estaba en 4,5% anual y hoy está prácticamente en cero. El segundo indicador son los "credit default swaps" de los veinte bancos más importantes de Estados Unidos, que representan el costo para asegurarse en ese crédito bancario. En el cuarto trimestre de 2008, esos swaps estaban en una tasa anual de 300 puntos básicos y un año más tarde se sitúan por debajo de los 100 puntos básicos. Tercero, la tasa hipotecaria de 30 años en el mercado norteamericano pasó de 6,5% a 5% en los últimos doce meses.

-Entonces, ¿por qué no se ha reactivado el crédito en el mercado estadounidense?

-A pesar de la abundante liquidez existente como resultado de los diversos estímulos fiscales y monetarios dados por la Reserva Federal y el gobierno norteamericano, que no tienen precedentes en la historia de ese país, hoy persiste una fuerte restricción del crédito, lo que denota problemas estructurales en el sistema. Como la principal causa de la crisis fue el sobreapalancamiento de instituciones financieras, del consumidor estadounidense y del sector corporativo no financiero, es lógico que la reactivación crediticia no se dé de inmediato porque existe un exceso de deuda que genera presiones deflacionarias. Esta situación requerirá necesariamente un proceso nada fácil de limpieza del sistema, es decir quebrantos de agentes económicos, que llevará un cierto tiempo.

-¿Existe riesgo de una recaída de la actividad bancaria por la retracción de los créditos?

-El problema crediticio obedece principalmente a que, en general, las Pymes no demandan préstamos pese a la presión política del gobierno de Obama para que los bancos les ofrezcan una mayor cantidad de dinero. A su vez, las grandes compañías no recurren al crédito porque tienen acceso a fondos frescos a través de los mercados de capitales. De hecho, la demanda comercial e industrial de créditos bancarios cayó aproximadamente un 22% en Estados Unidos en 2009. Los bancos están focalizados en mejorar sus estados contables y en particular en el "Tier One Capital", o sea en el patrimonio y reservas más líquidas según las normas de Basilea II, a efectos de protegerse de lo que puede ser la próxima pata de esta crisis, que estaría en el sector comercial del mercado inmobiliario.

-La contracción del crédito bancario permite predecir que la Reserva Federal no efectuará mayores cambios en la tasa de interés en el corto plazo. ¿Hasta cuándo podrán la Fed y los bancos centrales de las grandes potencias económicas mantener tasas de interés prácticamente nulas?

-Podrán hacerlo hasta que el mercado se lo permita. Estimo que los bancos centrales no empezarán con un aumento sincronizado de las tasas hasta, por lo menos, el segundo semestre de 2010, lo cual dependerá de la evolución de las economías de los países desarrollados, en particular del empleo y la inflación. Es previsible que la recuperación sea lenta dado que será acompañada de un fuerte desapalancamiento financiero post-crisis. En consecuencia, todavía hay un largo trecho por recorrer antes de que se comiencen a sentir los efectos inflacionarios de las políticas monetaria y fiscal.

Reservas en dólares

-Los déficit mellizos -fiscal y comercial- de Estados Unidos se han ido cubriendo con la emisión masiva de dólares o de bonos del Tesoro estadounidense (treasuries) que han acumulado los acreedores externos. ¿Cómo es posible que potencias como Alemania, China y Japón sigan conservando esos papeles?

-Lo explican situaciones históricas. Estados Unidos ha sido un gran cliente de esos países, lo cual les ha generado fuertes superávit en sus cuentas corrientes y, naturalmente, les ha hecho acumular reservas del país emisor de la moneda global. La tendencia actual, por cierto preocupante para Washington, es que varios bancos centrales están diversificando sus reservas internacionales posicionándose en otras monedas y también en oro. Obviamente, lo están haciendo en una forma ordenada, evitando una salida dramática para no afectar la cotización de los "treasuries" que constituyen una gran parte de sus propias reservas.

-¿Con qué estrategia puede responder Washington a la política de los bancos centrales de desprenderse de dólares?

-El desafío para Estados Unidos, en particular para la administración de Obama, es lograr que el dólar permanezca siendo la moneda de referencia en el mundo y no creer que un dólar más débil va a generar un gran beneficio por la eventual mejora en la balanza comercial. No hay que olvidar que la tenencia de la moneda de reserva mundial va de la mano de un poder económico de hegemonía. El mejor ejemplo es el Reino Unido. En 1946 los británicos, desgastados luego de la Segunda Guerra Mundial y con alto riesgo de un default crediticio, obtuvieron un préstamo de US$ 5.000 millones de su aliado norteamericano, que se los concedió con la condición de que la libra esterlina dejara de ser la divisa de referencia para los tipos de cambio y el oro. Ese fue el principio del fin de Gran Bretaña como potencia económica global, que en pocos años tuvo que descolonizar la India, así como sus dominios en Asia y África, y que rápidamente debió ceder su posición dominante a Estados Unidos.

-¿Qué moneda podría desplazar al dólar como la divisa internacional de referencia?

-Ninguna en el corto plazo, dado que tanto Europa como Japón sufren problemas aún mayores que Estados Unidos. Si bien China desafía la hegemonía económica norteamericana en el largo plazo, todavía existe una diferencia considerable en varios aspectos estratégicos. Por ejemplo, el PIB estadounidense es tres veces superior al chino, especialmente en cuanto al producto per cápita que es trece veces mayor: US$ 46.000 versus US$ 3.600. La inversión anual de I+D de Estados Unidos es US$ 377.000 millones anuales, mientras que la de China es de US$ 49.000 millones. Asimismo, el presupuesto militar estadounidense es de US$ 616.000 millones, es decir que representa el 50% de los gastos militares globales, y el de China, que ocupa la segunda posición en el mundo, es de US$ 85.000 millones. Faltarían como mínimo veinte años para que se produjese ese potencial cambio en el orden de importancia económica entre ambos países. Por supuesto, está por verse qué puede pasar, pero sabemos que las posiciones hegemónicas globales no son permanentes y la actual crisis del sistema financiero estadounidense claramente ha acelerado ese proceso.

-¿Qué puede hacer el gobierno de Obama para revertir esa tendencia?

-La forma de que Estados Unidos mantenga su posición dominante es que vuelva a tener una economía vibrante y una moneda fuerte. La economía vibrante se lograría de poder mantener la ventaja relativa en innovación y tecnología a través de una inversión en I+D alta en términos relativos y así seguir captando el mejor capital humano del mundo. China e India ganaron terreno relativo en los últimos años en esta carrera por atraer talento. El ansia de desarrollo y prosperidad de estos países es comparable al de la nación norteamericana después de la Gran Depresión. El hecho de que los países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) hayan hecho acuerdos bilaterales de comercio, en los cuales el dólar ha sido desplazado como divisa de referencia en las transacciones, da una señal del camino que podríamos transitar. De todas maneras, hoy el billete verde no tiene un sustituto claro debido a la debilidad económica de Europa y Japón y a que la economía China todavía no ha llegado a su madurez.

Valor del oro

-¿Qué opina de la estrategia de los inversores que, ante la volatilidad de las acciones y de algunas monedas fuertes, se refugian en el oro?

-Es una decisión correcta y aconsejable. En realidad, hubo sólo un período en la historia -entre 1975 y 2005 aproximadamente- en que el oro no estuvo incluido en los portafolios globales. Se le negaba su característica de activo porque, según Warren Buffet, el metal precioso no tiene ningún uso práctico, su extracción es costosa y su protección exige un gasto de custodia. Desde ese punto de vista, es el activo más improductivo del mundo. Sin embargo, el oro cumple un rol interesante en un portafolio de inversión dada la actual inestabilidad del mundo financiero y las perspectivas inflacionarias cuando aumente la capacidad utilizada de la industria.

-¿No sucederá lo mismo que a mediados de la década del ochenta cuando el precio del oro tuvo una fuerte alza y luego cayó estrepitosamente para quedar planchado durante muchos años?

-Si bien la cotización del metal precioso puede tener una pequeña corrección a la baja en el corto plazo por razones "técnicas" del mercado, la tendencia a largo plazo es alcista porque sus fundamentos son muy sólidos. Por el lado de la oferta, los costos marginales de producción aurífera (salarios, energía, royalties, etc.) están en franco ascenso. De hecho, en este sector, hubo más fusiones y adquisiciones, es decir compra de activos existentes que explotación de nuevas minas. No sólo está disminuyendo la cantidad de oro extraído, sino también su calidad así como la velocidad de nuevos descubrimientos de yacimientos. Un ejemplo claro es Sudáfrica, que fue durante un siglo el mayor productor de oro, pero a partir de 2007 ha sido superado por China.

Por el lado de la demanda, los bancos centrales se han convertido en compradores netos de oro por primera vez en veinte años. Actualmente, el ratio entre las reservas internacionales que están denominadas en oro y las reservas totales bancocentralistas a nivel mundial es de 10,3%, pero el coeficiente es 6% en los países BRIC. A pesar de la compra reciente de 200 toneladas de oro por parte de India, el porcentaje del metal aurífero en el total de sus reservas internacionales es de 6%, lo cual está dos puntos porcentuales por debajo del nivel promedio registrado en los últimos diez años. Si se produjese una reconversión hacia el oro de los bancos centrales más fuertes -como por ejemplo, que el ratio de China pasara de 2% a 10%-, sus efectos podrían generar movimientos enormes en los precios del metal.

-¿Cómo se explica la apetencia de los inversores por el oro que es un producto financiero que no rinde interés y exige un gasto adicional para su custodia?

-Justamente, en un momento en que ningún activo da intereses, el costo de oportunidad del metal precioso es prácticamente inexistente. Si su cotización volviese a tocar el punto más alto que alcanzó en la década del ochenta, la cifra ajustada por inflación sería de US$ 2.000 la onza aproximadamente y, si se volviera al patrón oro, su valor llegaría a US$ 6.200 la onza.

El economista Ignacio Pakciarz, uruguayo, 42 años, es egresado de la Facultad de Ciencias Económicas de la UdelaR. Obtuvo un MBA en Finanzas por New York University. Luego de haber trabajado en Citicorp de Montevideo y Banco Pactual en Río de Janeiro, fue jefe de corretaje de bolsa en JPMorgan, jefe de productos de inversión en Deutsche Bank en Nueva York y director gerente de Guggenheim Partners en Miami. Hoy es socio-director de la administradora de patrimonios Big Sur Partners con sede en Miami y Ginebra.